Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 31. července 2014

Přítomni: Miroslav Singer, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2016. Domácí ekonomika v prvním čtvrtletí 2014 zrychlila svůj meziroční růst na 2,9 % s přispěním všech složek poptávky s výjimkou zásob. Mezičtvrtletně ekonomická aktivita rostla již čtyři čtvrtletí v řadě. Celková inflace se od začátku letošního roku pohybuje na nízkých, avšak nezáporných hodnotách, když ve druhém čtvrtletí 2014 v průměru dosáhla meziroční hodnoty 0,2 %. Po očištění o dopady změn nepřímých daní se cenová hladina ve druhém čtvrtletí v meziročním srovnání nezměnila. Inflace se tak nadále nachází hluboko pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle ČNB. Oslabený kurz koruny se do inflace prozatím promítl zejména prostřednictvím vyšších dovozních cen, přispěl však i k urychlení růstu domácí ekonomiky a pozitivnímu obratu na trhu práce.

Nová prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do třetího čtvrtletí roku 2015. Následný návrat do standardního režimu měnové politiky přitom nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu. Prognóza očekává, že se inflace bude z aktuálně velmi nízkých hodnot postupně zvyšovat a ve druhé polovině příštího roku se vrátí k dvouprocentnímu cíli. V jeho blízkosti se bude pohybovat i v roce 2016. Proinflační působení dovozních cen v letošním roce odezní vlivem utlumeného cenového vývoje v zahraničí při stabilním kurzu koruny. Domácí ekonomika naopak začne od druhé poloviny letošního roku přispívat ke zvyšování cen, a to zejména v důsledku zrychlujícího růstu mezd. Průměrná inflace v letošním roce dosáhne 0,4 %, v příštím roce se zvýší na 1,8 %. Měnověpolitická inflace se bude vyvíjet podobně jako celková inflace, ovšem na lehce nižší hladině. Po poklesu v předchozích dvou letech domácí ekonomika v letošním roce vzroste o téměř 3 %. Růst ekonomiky přitom podpoří zrychlující dynamika zahraniční poptávky, domácí měnové podmínky uvolněné prostřednictvím oslabeného kurzu i mimořádně nízkých úrokových sazeb a zvýšení vládních investic. V následujících dvou letech ekonomika poroste podobným tempem jako letos.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se většina členů bankovní rady shodovala, že rizika nové prognózy jsou mírně protiinflační. Bylo řečeno, že ekonomické subjekty reagovaly po zavedení intervenčního režimu na cenový signál vyjádřený nárůstem dovozních cen podle předpokladů, což naznačují například údaje o tržbách v maloobchodě. Několikrát bylo poznamenáno, že primární dopad oslabení kurzu koruny do inflace přes nárůst dovozních cen stále ještě působí. V tomto kontextu bylo uvedeno, že nyní začnou hrát roli především druhotné dopady zahrnující oživení ekonomiky a růst mezd a že pozorovaný příspěvek intervencí k oživení je evidentní. Zazněl ale i názor, že druhotné dopady oslabení kurzu jsou spojeny s větší nejistotou než prvotní dopady. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni technické nuly a udržování kurzu poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Většina členů bankovní rady se shodovala, že s ohledem na mírně protiinflační rizika prognózou předpokládané parametry kurzového závazku nezajišťují měnové uvolnění v potřebném rozsahu a že používání kurzu jako dalšího nástroje měnové politiky tak bude pokračovat nejméně do roku 2016 a že mírně protiinflační rizika prognózy neopravňují k posunu intervenční hladiny slabším směrem. V tomto kontextu opakovaně zaznělo, že kurz představuje poměrně hrubý nástroj měnové politiky, jehož charakter ho neumožňuje využít pro její jemnější vyhlazování. Několikrát bylo také řečeno, že situace v loňském listopadu, kdy bylo tohoto nástroje poprvé využito, byla zcela odlišná, a to především z pohledu pohybu inflačních očekávání, ekonomického růstu, rychlosti oběhu peněz, změny míry úspor a skladby inflačních tlaků.

Bankovní rada se podrobně zabývala prognózou domácího inflačního vývoje a jeho domácích i zahraničních faktorů. Většina členů bankovní rady se shodovala, že z hlediska zdrojů inflačních tlaků dojde v nejbližším období s velkou pravděpodobností k posunu od proinflačního působení dovozních cen k proinflačnímu působení domácí ekonomiky. Jako signál této změny byl několikrát zmíněn růst korigované inflace bez pohonných hmot, který dosáhl kladných hodnot po téměř pěti letech. Zaznělo, že vzhledem k narůstající roli změn v tržních cenách bylo dna inflace dosaženo ve druhém čtvrtletí 2014.

Opakovaně bylo uvedeno, že hlavním fundamentálním faktorem působícím na inflaci směrem dolů je silně utlumený zahraniční cenový vývoj. Několikrát zaznělo, že vývoj inflace v eurozóně je výrazně pod očekáváním, dochází k přehodnocování výhledů cenových indexů směrem dolů a nelze pozorovat žádný obrat, což by v budoucnu mohlo mít na domácí inflaci další negativní vliv. V tomto kontextu členové bankovní rady diskutovali možné dopady akcí ECB uvolňujících měnovou politiku, které jsou plánované na září. Bylo uvedeno, že bez ohledu na efektivitu těchto opatření nebude jejich dopad na inflaci v eurozóně pozorovatelný okamžitě, ale se zpožděním. Bylo konstatováno, že samotný dopad opatření ECB je spojen s nejistotou. Většina bankovní rady se ale shodovala, že cenový vývoj v eurozóně představuje mírně protiinflační riziko prognózy inflace.

Dalším několikrát zmiňovaným faktorem snižujícím aktuální inflaci jsou ceny potravin, které by vzhledem k dobré úrodě mohly působit na inflaci směrem dolů i v nejbližším období. Zaznělo, že aktuální pokles cen potravin je dočasný. V tomto ohledu bylo uvedeno, že ceny potravin nemají vzhledem ke své volatilitě a závislosti na okolnostech neovlivnitelných měnovou politikou (například počasí) v měnověpolitických úvahách zásadní roli. Bylo také uvedeno, že dalším možným faktorem působícím na pokles výhledu cen potravin je růst nabídky potravin v důsledku možného omezení jejich vývozu do Ruska.

Bankovní rada také diskutovala domácí ekonomický vývoj a jeho dopady do inflace. Panovala shoda, že pozorované oživení domácí ekonomické aktivity je robustní a zrychluje. V tomto kontextu bylo poznamenáno, že zrychlující se oživení lze pozorovat i v situaci, kdy největší obchodní partneři zrychlování ekonomického růstu nezažívají. Dále zaznělo, že ekonomické oživení bylo zpočátku taženo zahraniční poptávkou, která se pravděpodobně postupně přelévá do všech složek domácí poptávky. Jednou z těchto složek je spotřeba domácností, která je důležitým faktorem prognózou očekávaného dalšího růstu domácí ekonomiky. K aktuálně pozorovanému růstu spotřeby domácností bylo poznamenáno, že je do velké míry tažen pojistným, což zpochybňuje robustnost oživení spotřeby. Bylo ovšem i zmíněno, že data o spotřebě domácností poskytovaná statistikou rodinných účtů nemusí být reprezentativní. Bylo také uvedeno, že na výrazné odkládání spotřeby v druhé polovině roku 2013, které indikovalo deflační charakter ekonomiky, ukazuje i to, že rostoucí míra úspor dle prognózy nepřekoná míru pozorovanou právě před spuštěním intervencí. V diskuzi o dopadech ekonomického vývoje do inflace zaznělo, že mezera výstupu je sice stále záporná, což je v souladu s dosavadním neinflačním charakterem oživení, ale přivírá se. Bylo ale také uvedeno, že pozorovaný nárůst investic povede k růstu potenciálního produktu, což může naopak přes pomalejší přivírání mezery výstupu vést k budoucímu tlumení inflačních tlaků vycházejících z domácí ekonomiky.

Bankovní rada se v diskuzi o situaci v zahraničí shodovala, že představuje zvýšenou nejistotu. Jedná se především o geopolitickou situaci na Ukrajině a dopady sankcí zavedených proti Rusku. V této souvislosti zaznělo, že v současné situaci nelze dopad sankcí ještě přesněji hodnotit. Mezi dalšími zahraničními nejistotami byl zmíněn dopad regulace na bankovní sektor v Evropě a situace ve Španělsku a Portugalsku.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Franta, poradce bankovní rady