Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 7. května 2014

Přítomni: Miroslav Singer, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2015. Domácí ekonomika ve čtvrtém čtvrtletí 2013 po téměř dvou letech poklesu v meziročním vyjádření vzrostla, a to o 1,2 %, když k růstu přispěly všechny složky poptávky s výjimkou zásob. Mezičtvrtletně ekonomická aktivita rostla již třetí kvartál v řadě. Celková inflace se v prvním čtvrtletí 2014 v souladu s očekáváním výrazně snížila, a to v průměru na 0,2 % (měnověpolitická inflace se snížila na 0,1 %), a nacházela se tak hluboko pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle ČNB. Bez vlivu oslabení kurzu koruny by přitom byla inflace počátkem letošního roku výrazně záporná.

Nová prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a setrvání kurzu koruny poblíž hladiny 27 korun za euro až do počátku příštího roku. Následný návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu. Prognóza očekává v průběhu letošního roku zvyšování celkové inflace z aktuální velmi nízké, avšak kladné hodnoty. Skrze dovozní ceny bude na inflaci nadále působit vliv oslabeného kurzu koruny. Od druhého pololetí se bude do vývoje spotřebitelských cen výrazně promítat i pokračující růst domácí ekonomiky a oživení mzdového vývoje. Celková inflace se tak na počátku příštího roku dostane mírně nad cíl a ve druhé polovině roku 2015 se vrátí k 2% cíli. Průměrná inflace v letošním roce dosáhne 0,8 % a v příštím roce se zvýší na 2,2 %. Měnověpolitická inflace se koncem letošního roku vrátí k cíli a v jeho těsné blízkosti se bude pohybovat i v příštím roce. Po poklesu v předchozích dvou letech ekonomika v letošním roce vzroste o 2,6 %. Růst ekonomiky přitom podpoří zrychlující dynamika zahraniční poptávky, uvolnění domácích měnových podmínek prostřednictvím kurzu koruny a v menší míře i fiskální politika. V roce 2015 ekonomický růst dále zrychlí na 3,3 %.

V diskuzi navazující na prezentaci nové prognózy převažoval názor, že rizika nové prognózy jsou mírně protiinflační. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni. Bankovní rada se dále shodovala, že hladinu kurzového závazku 27 korun za euro lze považovat i nadále za vhodně zvolenou a udržování kurzu poblíž této hladiny lze očekávat přinejmenším do začátku roku 2015. Většina členů bankovní rady se shodovala, že s ohledem na snížení výhledu inflace se zvyšuje pravděpodobnost pozdějšího opuštění kurzového závazku. Bylo také řečeno, že nejistoty narůstají, ale že pozorované odchylky od minulé prognózy jsou příliš malé na to, aby vedly k úvahám o změně parametrů současného nastavení měnové politiky. Bylo zmíněno, že ukončení režimu využití kurzu by mělo být podmíněno splněním určitých podmínek, které jsou důležitější, než je samotné načasování ukončení intervenčního režimu. V této souvislosti bylo opakovaně konstatováno, že opuštění intervenčního režimu musí být podmíněno především jistotou, že inflace bude udržena poblíž inflačního cíle. Zaznělo, že exit může být rozfázován tak, že s ukončením kurzového závazku nemusí souběžně dojít ke zvýšení sazeb. Scénář opuštění režimu využití kurzu počítal s návratem inflace k cíli shora, a její pohyb v horní polovině tolerančního pásma by neměl být důvodem ke znepokojení. K tomu bylo uvedeno, že domácí úrokové sazby by neměly v roce 2015 růst natolik rychlým tempem, jak naznačuje prognóza, což může samo přispět k tvorbě žádoucích inflačních tlaků.

Bankovní rada se podrobně zabývala prognózou domácí inflačního vývoje a jeho domácích i zahraničních faktorů. Bylo konstatováno, že základní scénář prognózy je poměrně optimistický a je zatížen protiinflačními riziky. Byl vysloven názor, že ekonomický vývoj se rozchází s vývojem cenovým a pozorované oživení ekonomiky není doprovázeno výraznějším nárůstem inflačních tlaků. Bylo řečeno, že jedinou rostoucí složkou inflace jsou dovozní ceny a k obnovení domácích inflačních tlaků dojde až na horizontu měnové politiky. Bylo také zmíněno, že vývoj regulovaných cen představuje jediné významnější protiinflační překvapení. K tomu bylo uvedeno, že vývoj regulovaných cen souvisí s vývojem cen energií, které se díky netržním zásahům dostaly na jinou trajektorii než vývoj ekonomiky, a proto mohou i nadále klesat. Bylo také řečeno, že i trh s energiemi je zasažen propadem poptávky a v Evropě k nějakému technologickému pokroku na něm v tak významné míře nedochází, což se odráží mj. i ve finančních výsledcích výrobců. Několikrát zaznělo, že zahraniční cenový vývoj představuje významné protinflační riziko. Bylo konstatováno, že v eurozóně dochází k desinflaci, jak je patrné i na vývoji cen výrobců, což v důsledku přispěje k setrvání uvolněné měnové politiky ECB. Byl vysloven názor, že pokračující snižování zadlužení v eurozóně bude brzdit poptávku, což představuje protiinflační riziko. Zazněl ale i názor, že na proinflační straně mohou v průběhu roku překvapit ceny potravin i ceny energií. Bylo uvedeno, že přestože významnou fiskální expanzi nelze očekávat, případný nárůst transferových plateb může být v příštím roce rovněž proinflačním faktorem.

Bankovní rada dále diskutovala míru průsaku kurzu do cen a mzdový vývoj. Bylo uvedeno, že je stále nejisté, zda oslabený kurz v situaci relativně utlumeného cenového vývoje v zahraničí dodá dostatečný proinflační impulz. Opakovaně zaznělo, že celkový efekt průsaku oslabeného kurzu na ekonomiku ještě není dokončen, a proto jej dosud nelze hodnotit. Byl vysloven názor, že se nemusí naplnit předpoklad, že při dosažení dolní hranice úrokových sazeb je kurzový průsak do cen vyšší, a že prognóza inflace je významně podmíněna předpokladem sekundárních efektů průsaku kurzu skrze reálnou ekonomiku a mzdy. Objevil se i názor, že velikost očekávaného průsaku do dovozních cen se potvrdila a není důvod zpochybňovat velikost sekundárních efektů. Bylo také řečeno, že prognózovaný celkový růst mezd je příliš optimistický s ohledem na jeho poslední vývoj a pravděpodobnou heterogenitu ekonomického oživení napříč sektory. K tomu bylo uvedeno, že domácí ekonomika byla v minulosti schopna generovat mzdové tlaky. Bylo konstatováno, že prognózu růstu mezd na příští rok mohou potvrdit až výsledky mzdových vyjednávání, které budou známé na podzim.

V souvislosti s dlouhým obdobím nízkých sazeb byla také diskutována hodnota rovnovážné reálné sazby pro domácí ekonomiku. Zaznělo, že přestože se ekonomika postupně přiblíží svému rovnovážnému stavu, implikované reálné sazby budou negativní, což neodpovídá jejich rovnovážné úrovni. K tomu bylo uvedeno, že výhled domácích sazeb je výrazně ovlivněn nízkým výhledem sazeb v eurozóně. Byl vysloven názor, že s obnovením procesu konvergence domácí reálné sazby postupně dosáhnou kladných hodnot.

Dále byl diskutován vývoj ekonomické aktivity. Panovala shoda na tom, že v domácí ekonomice dochází spolu s eurozónou k ekonomickému oživení. Bylo uvedeno, že domácí růst HDP by měl být dle aktuální prognózy vyšší než v eurozóně. Bylo konstatováno, že domácí mezera produkce byla patrně hlubší, než se předpokládalo, což potvrzuje pokles mezd i disponibilních příjmů z majetku a podnikání na konci minulého roku. Byl vysloven názor, že hlubší mezera produkce rovněž vysvětluje skutečnost, že ekonomické oživení v důsledku měnového uvolnění je silnější. V diskuzi o složkách HDP se bankovní rada zaměřila na vývoj fixních investic a zásob. Zaznělo, že intenzita růstu fixních investic na konci loňského roku je překvapivá a může být indikací ekonomického oživení. Bylo řečeno, že stejně překvapivý je výrazný pokles zásob, ke kterému došlo navzdory efektu předzásobení cigaretami. K tomu bylo uvedeno, že v čase rozkolísaný vývoj zásob je důvodem pro neintuitivní skoky v prognóze HDP. Bylo konstatováno, že předstihové indikátory se vyvíjejí pozitivně, ale některé zahraniční faktory mohou mít na oživení negativní vliv. Byl vysloven názor, že pozitivní signály doposud nejsou natolik silné, aby bylo třeba na ně jakkoliv reagovat, a to i z důvodu přetrvávání záporné produkční mezery. Rovněž zaznělo, že význam čistého exportu jako faktoru ekonomického růstu by se měl postupně snižovat ve prospěch spotřeby a investic. Zazněl názor, že vývoj maloobchodu, zejména motorového segmentu, potvrzuje, že docházelo ke spekulativnímu odkladu spotřeby. K tomu bylo uvedeno, že částečné zlepšení na trhu práce se již začíná projevovat i na trzích dlouhodobých statků.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Bořek Vašíček, poradce bankovní rady