Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 27. března 2014

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací druhé situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy zpracované v první situační zprávě. Nová data v souhrnu potvrzují argumenty pro provedené oslabení kurzu i komunikovaný závazek ČNB držet kurz poblíž hodnoty 27 CZK/EUR přinejmenším do začátku roku 2015. Druhá situační zpráva přitom hodnotila rizika ve vztahu k prognóze jako mírně protiinflační, což ukazuje na ještě o něco výraznější a déletrvající potřebu uvolnění měnových podmínek, než indikovala první situační zpráva. Nové údaje tedy naznačují, že opuštění kurzového závazku skutečně nenastane dříve než na počátku roku 2015, respektive mohlo by nastat i o něco později.

Domácí ekonomika se ve druhé polovině loňského roku odlepila ode dna hospodářského cyklu. V souladu s prognózou ekonomická aktivita ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku oživila, a to dokonce zřetelně silnějším tempem. K meziročnímu růstu HDP přispěly s výjimkou změny stavu zásob všechny výdajové složky. Hlavním zdrojem odchylky od prognózy byl přitom prognózou nečekaný růst fixních investic, které standardně nemívají, a tedy ani tentokrát nepřinesly, bezprostřední inflační dopady. Celková meziroční inflace se na počátku letošního roku v souladu s prognózou skokově snížila, a to na velmi nízké – avšak kladné – hodnoty, když v lednu i únoru ceny meziročně vzrostly o pouhé dvě desetiny procenta. Mírná odchylka od prognózy směrem dolů přitom byla dána především vyšším poklesem regulovaných cen. Rizika stávající prognózy inflace jdou v protiinflačním směru především kvůli nečekaně výraznému meziročnímu poklesu nominálních mezd v podnikatelské sféře ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku. Pokles mezd ukazují i údaje očištěné o – prognózou očekávaný – vliv daňové optimalizace z přelomu let 2012 a 2013, zatímco prognóza předpokládala jejich mírný růst. Působení domácí ekonomiky je tak aktuálně hodnoceno jako ještě o něco více protiinflační než v prognóze.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se většina bankovní rady shodovala na tom, že nově dostupné informace představují pro prognózu z první situační zprávy v souhrnu mírně protiinflační riziko. Opakovaně v této souvislosti zaznělo, že podstřelování inflačního cíle a další kumulace protiinflačních rizik v domácí ekonomice odráží déletrvající nedostatek měnového uvolnění, což ve zpětném pohledu potvrzuje nezbytnost listopadového uvolnění měnových podmínek v situaci technicky nulových sazeb pomocí kurzu. Objevil se i názor, že některé faktory jako například nejistota ohledně zpoždění transmise oslabeného kurzu do cenových okruhů mohou jednoznačnost protiinflačního vyznění nových údajů vůči stávající prognóze oslabit. Panovala nicméně shoda, že pozorovaná mírně protiinflační rizika nejsou důvodem pro změnu nastavení měnových podmínek, a tedy že adekvátní reakcí je ponechat sazby na stávající úrovni a nadále udržovat kurz poblíž hladiny 27 CZK/EUR. Bylo také poznamenáno, že aktuální velmi nízké hodnoty sazeb 3M PRIBOR odrážející rovněž jejich nízké rozpětí vůči 2T repo sazbě a měnový kurz ukazují, že měnová politika v současnosti doručuje potřebné uvolnění měnových podmínek.

Většina členů bankovní rady považovala za důležité ve světle nových informací potvrdit, že hladina kurzového závazku 27 CZK/EUR je vhodně zvolená, neboť kurz na této hladině nadále zajišťuje uvolnění měnových podmínek v potřebném rozsahu. Panoval konsenzus, že nově dostupné informace potvrzují předchozí vyjádření, že režim používání kurzu jako nástroje měnové politiky bude pokračovat přinejmenším do začátku roku 2015. V této souvislosti zaznělo, že je důležité zdůrazňovat jednostrannost obou parametrů kurzového režimu, tj. jak závazku kurzové hladiny, která určuje dolní mez pro kurz CZK/EUR, tak závazku termínu ukončení režimu, kde začátek roku 2015 představuje minimální délku období závazku. Bylo také uvedeno, že je vhodné opakovaně připomínat, že cíl měnové politiky se nemění a stále jím zůstává takové nastavení měnových podmínek, které na horizontu měnové politiky s dostatečnou pravděpodobností zajistí plnění inflačního cíle udržitelným způsobem.

Bankovní rada diskutovala domácí faktory stojící za inflačním vývojem. Panovala shoda, že domácí ekonomika působí díky situaci na trhu práce oproti prognóze ještě o něco více protiinflačně. Zaznělo, že překvapivý pokles průměrné nominální mzdy v podnikatelské sféře ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku snižuje výhled inflace pro tento i příští rok, a představuje tak protiinflační riziko. V debatě o důvodech poklesu mezd bylo několikrát poukázáno na možnou souvislost s ekonomickým oživením, kdy je najímáno více nízkopříjmových pracovníků, což vede k poklesu průměrné mzdy. Dále bylo poukázáno na nekonzistenci mezi překvapivým poklesem mezd na jedné straně a mírným pozitivním překvapením ve spotřebě domácností na straně druhé. V této souvislosti byl zmíněn růst tržeb v maloobchodě, především v motoristickém segmentu, který je naopak s růstem spotřeby konzistentní. Bylo také uvedeno, že pozorované spotřební chování domácností je v souladu s hypotézou permanentního důchodu, v rámci které domácnosti při spotřebě vyhlazují výkyv v příjmech daný propadem mezd.

V diskuzi bankovní rada věnovala velkou pozornost také výraznému oživení domácí ekonomiky pozorovanému ve čtvrtém čtvrtletí minulého roku. Několik členů bankovní rady vyjádřilo nejistotu nad interpretací růstu fixních investic, které stály za prognózou neočekávaným růstem HDP. Zaznělo, že růst fixních investic souvisí s odrazem domácí ekonomiky ode dna hospodářského cyklu a s oživením v průmyslu, maloobchodě a stavebnictví. Opakovaně bylo poznamenáno, že nečekaný nárůst fixních investic ke konci loňského roku může mít jednorázový charakter spojený například se zahájením intervencí, kdy, podobně jako to bylo možné pozorovat u spotřeby domácností, mohlo dojít k urychlení nákupu. Dalšími uváděnými důvody pro jednorázový nárůst fixních investic bylo urychlené čerpání peněz z evropských fondů ke konci roku a zavádění nových řad modelů v automobilovém průmyslu. Objevila se i možná interpretace založená na korekci výraznějšího poklesu fixních investic během posledního období recese domácí ekonomiky. Bankovní rada se shodovala na tom, že struktura výrazného pozitivního překvapení v domácím ekonomickém růstu z titulu nečekaného nárůstu fixních investic je neinflační.

V souvislosti s překvapivým oživením domácí ekonomiky bylo několikrát zmíněno, že k tomuto oživení došlo v prostředí nižší než očekávané inflace, což jasně ukazuje na výraznou a dlouhodobě přetrvávající zápornou mezeru výstupu a na prostředí výrazně utlumených inflačních tlaků a mezd, které pravděpodobně vykazovaly deflační tendence. Na deflační tendence na trhu práce bylo také poukázáno jako na možné vysvětlení pozorovaného propadu mezd ve čtvrtém čtvrtletí. V této souvislosti bylo poznamenáno, že argumenty proti výskytu deflačních tendencí v domácí ekonomice založené na očekávání inflačních rizik se nepotvrdily. Zaznělo také, že problém záporné mezery výstupu může být celoevropský problém, jehož odraz lze pozorovat i na vývoji dovozních cen a cen průmyslových výrobců. Vývoj těchto cenových okruhů naznačuje, že část oslabení kurzu dopadá na zahraniční dodavatele.

Bankovní rada se také zabývala vývojem v zahraničí a shodovala se na tom, že v současné době přestavuje vnější prostředí kombinaci nejistot a protiinflačních rizik. Opakovaně bylo uvedeno, že ekonomická situace v eurozóně představuje spíše protiinflační riziko, které je signalizováno vývojem sazeb na finančním trhu eurozóny. Zaznělo také, že protiinflační riziko spojené s budoucím vývojem v eurozóně je významné. Navíc je zesíleno možností využívání záporných úrokových sazeb k uvolnění tamní měnové politiky. Bankovní rada také diskutovala nejistoty plynoucí z vývoje na Ukrajině, které ovšem zatím nejsou v kontextu vlivu na domácí inflaci kvantifikovatelné.

V diskuzi o měnovém vývoji někteří členové bankovní rady debatovali o aktuálních hodnotách růstu měnových agregátů a rozdílu v jejich dynamice v porovnání s eurozónou. V této souvislosti se objevil názor, že vyšší růst měnového agregátu M3 oproti eurozóně odráží pokračující hromadění likvidity domácího podnikového sektoru. Při diskuzi o výběru úložek státu z účtů ČNB zaznělo, že tyto přesuny mohou mít dopad na finanční trhy, což by se odrazilo i v domácích měnových podmínkách. Naopak ale bylo poznamenáno, že velká část těchto finančních zdrojů je denominována v eurech, takže dopady na domácí měnovou politiku budou zanedbatelné.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Franta, poradce bankovní rady