Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 6. února 2014

Přítomni: Miroslav Singer, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek, Eva Zamrazilová.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2015. Celková inflace se ve čtvrtém čtvrtletí 2013 nacházela v dolní polovině tolerančního pásma cíle, měnověpolitická inflace se pohybovala hluboko pod jeho dolní hranicí. V průběhu čtvrtého čtvrtletí nicméně došlo ke zrychlení meziroční inflace, jež bylo spojeno s oslabením měnového kurzu, který se promítl do všech tržních složek inflace, zatímco růst regulovaných cen se dále zmírnil. Domácí ekonomika ve třetím čtvrtletí 2013 meziročně klesla o 1,2 % vlivem snížení čistého vývozu a pokračujícího propadu hrubé tvorby fixního kapitálu. Mezičtvrtletně se ekonomická aktivita již druhé čtvrtletí v řadě mírně zvýšila, mezera výstupu však setrvala ve výrazně záporných hodnotách. Domácí ekonomika tak při velmi nízkém růstu nominálních mezd nadále působila protiinflačně.

Nová prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a setrvání kurzu koruny poblíž hladiny 27 korun za euro do počátku příštího roku. Vyznění nové prognózy potvrzuje, že listopadové rozhodnutí začít používat měnový kurz jako další nástroj uvolnění měnových podmínek významně přispělo k odvrácení hrozby deflace. Prognóza očekává na začátku letošního roku ještě výrazný pokles celkové inflace na nízké, avšak kladné hodnoty. Poté bude inflace zrychlovat a na konci letošního roku se vrátí k dvouprocentnímu cíli. V návaznosti na oslabení kurzu koruny se v tom bude odrážet nejprve vliv rostoucích dovozních cen a od druhé poloviny letošního roku i oživení ekonomiky a rychlejší růst mezd. V průměru prognóza očekává, že inflace dosáhne letos hodnoty 1,2 %. Na začátku příštího roku se inflace při obnoveném růstu regulovaných cen dále zvýší a na horizontu měnové politiky se dostane do horní poloviny tolerančního pásma cíle. Poté se bude shora navracet k dvouprocentnímu cíli. Měnověpolitická inflace se bude vyvíjet souběžně s celkovou inflací, pouze na lehce nižší hladině. Po poklesu v předchozích dvou letech ekonomika v letošním roce vzroste o 2,2 % vlivem vyššího růstu zahraniční poptávky a uvolnění měnové politiky prostřednictvím oslabení kurzu koruny. V roce 2015 se tempo růstu domácí ekonomiky zvýší na 2,8 %.

V diskuzi navazující na prezentaci nové prognózy převažoval názor, že rizika prognózy jsou vyrovnaná. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni. Zaznělo ale také, že rizika prognózy jsou mírně protiinflační, ale že nejsou důvodem pro změnu nastavení měnových podmínek. Opakovaně bylo uvedeno, že listopadové uvolnění měnových podmínek pomocí kurzu bylo v situaci technicky nulových sazeb jednoznačně potřebnou reakcí na domácí ekonomický vývoj a že měnové podmínky byly uvolněny v potřebném rozsahu. Bylo uvedeno, že měnová politika má zákonný mandát udržovat cenovou stabilitu v podobě inflačního cíle a že odchylka v inflaci byla z pohledu plnění tohoto cíle velká a riziko deflace vysoké, o čemž svědčí údaje o korigované inflaci bez pohonných hmot, která je pět let v deflaci a která byla ve čtvrtém čtvrtletí 2013 stále záporná. Zaznělo, že rozhodnutí o zahájení intervencí pomohlo riziko deflace významně snížit a povede k rychlejšímu návratu inflace k cíli. Bylo také řečeno, že evidence jednoznačně potvrzuje, že uvolnění měnové politiky bylo opožděné.

Opakovaně zazněl názor, že ve světle nové prognózy je potřebné potvrdit závazek udržovat kurz poblíž hladiny 27 korun za euro přinejmenším do počátku roku 2015. Bylo uvedeno, že vyhlášení kurzového závazku vede díky získané kredibilitě k tomu, že kurz se pohybuje nad touto hranicí. Bylo řečeno, že v případě výraznějšího přestřelení inflačního cíle na horizontu prognózy, které prognóza nepředpokládá, má měnová politika k dispozici více nástrojů pro korekci než v případě deflace, což potvrzuje správnost rozhodnutí používat kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek.

V diskuzi zaznělo, že prognóza přináší zřetelné signály ekonomického oživení, ale že domácí ekonomika i v podmínkách režimu intervencí nadále působí protiinflačně, o čemž svědčí výrazně záporná mezera výstupu, která se bude na horizontu prognózy jen pozvolna uzavírat, a aktuální inflační tlaky jsou tedy pouze nákladové. Bylo ale uvedeno, že náznaky ekonomického oživení jsou patrné jen z měkkých dat, zatímco tvrdá data oživení zatím jednoznačně nepotvrzují. Zaznělo, že pro růst ekonomické aktivity je významný automobilový průmysl, jehož produkce je ovlivněna strategiemi náběhu nových modelů, které měly v minulém roce negativní dopad do růstu. V této souvislosti bylo opakovaně řečeno, že perspektivy růstu ekonomiky jsou příznivé. Zaznělo také, že o dobré kondici průmyslu svědčí rychlý růst zakázek, k čemuž přispělo i oslabení kurzu. V diskuzi o příčinách historicky nejdelší recese domácí ekonomiky byla zmíněna nízká spotřeba domácností a nízké investice veřejného sektoru. Bylo uvedeno, že fiskální konsolidace měla v několika minulých letech negativní dopad do růstu, ale že zatím nebyly provedeny potřebné strukturální reformy. Zaznělo, že fiskální politika bude pravděpodobně i nadále působit procyklicky.

V diskuzi o výhledu růstu ekonomiky z pohledu výdajových složek bylo uvedeno, že růst fixních investic může být oproti prognóze nižší a že k předpokládané obnově podnikových investic může dojít později, k čemuž by mohly přispět i očekávání na posílení kurzu v období po ukončení režimu intervencí. Opakovaně ale zaznělo, že příznivé ukazatele o finanční situaci podniků naznačují, že prognózou předpokládané oživení fixních investic od druhého pololetí 2014 je reálné. Pro podporu argumentu o rychlém růstu fixních investic byla zmíněna ochota bank financovat nové projekty. Bylo řečeno, že v souvislosti s prozatím odloženými fixními investicemi, které jsou dovozně náročné, je zahraniční obchod v přebytku a také že zahraniční obchod je složkou agregátní poptávky, kde lze již dnes očekávat nejvýraznější pozitivní vliv oslabeného kurzu. Zaznělo, že dlouhodobě příznivé údaje o čistém vývozu jako o nejvýznamnější složce agregátní poptávky přispívající k růstu HDP představovaly riziko nadměrného posilování kurzu, které mohlo zastavit počínající ekonomické oživení, a že to potvrzuje správnost rozhodnutí zahájit používání kurzu jako dalšího nástroje měnové politiky. Bylo také řečeno, že předpokládaná obnova fixních investic přispěje ke stabilizaci čistého vývozu, a tím ke snížení tlaků na posilování kurzu. Bylo také uvedeno, že oslabení kurzu vytváří příznivé podmínky pro investice ze zahraničí.

Bankovní rada podrobně diskutovala trh práce a spotřebu domácností, jejichž výhled je důležitým předpokladem prognózy pro odeznění protiinflačního působení domácí ekonomiky. Opakovaně zaznělo, že růst mezd bude oproti prognóze nižší, což naznačují i informace z kolektivních vyjednávání, a že ke zlepšení na trhu práce může dojít až v delším horizontu, což je protiinflační riziko. Bylo ale řečeno, že příjmy mohou růst spíše prostřednictvím navyšování aktuálně zkrácených úvazků a k růstu zaměstnanosti dojde později. V diskuzi bylo také uvedeno, že spotřebu domácností letos významněji nepodpoří ani důchody a ostatní sociální dávky, což je rizikem pro reálnou spotřebu. Zaznělo, že soukromou spotřebu omezuje i slabší kurz a že negativní důchodový efekt se projevil v poklesu tržeb za potraviny a pohonné hmoty, který může mít trvalejší charakter. Bylo ale řečeno, že průzkumy potvrzují nižší ochotu spořit a zastavení očekávání dalšího poklesu cen, což bylo jedním ze záměrů uvolnění měnových podmínek. Bylo také uvedeno, že v období od počátku krize došlo k výraznému nárůstu úspor, byť nerovnoměrně mezi příjmovými skupinami, což vytváří prostor pro vyšší růst soukromé spotřeby oproti prognóze. Opakovaně zaznělo, že ekonomika může v některých segmentech oproti prognóze oživovat více.

Bankovní rada diskutovala vývoj v zahraničí, který je důležitým předpokladem pro růst domácí ekonomiky. Bylo uvedeno, že výhled růstu v Evropě je méně optimistický a že významnější oživení nelze očekávat ani ve většině ostatních zemí světa. Zaznělo, že výhledy cenového růstu v eurozóně jsou smíšené a inflační tlaky se nedostavují. Bylo uvedeno, že v některých zemích eurozóny je inflace hluboko pod cílem ECB a že i do budoucna uvolněná měnová politika v eurozóně se odráží ve snižujících se výhledech zahraničních tržních úrokových sazeb. Bylo také uvedeno, že nejistota a volatilita plynoucí ze zahraničí znamená obousměrné riziko pro vývoj kurzu. Bylo ale řečeno, že významnější negativní šok ze zahraničí, který by znamenal protiinflační riziko prognózy, je na horizontu prognózy málo pravděpodobný. Zaznělo také, že výhled růstu těch zemí eurozóny, na kterých především závisí růst domácí ekonomiky, je příznivý, i když některé z nich budou muset projít fiskální konsolidací, což může zpomalit jejich růst, a že rizika plynoucí ze zahraničí jsou celkově vyrovnaná.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek a Eva Zamrazilová. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Kamil Galuščák, poradce bankovní rady