Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 7. listopadu 2013

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek, Eva Zamrazilová.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2015. Celková inflace se ve třetím čtvrtletí roku 2013 snížila k dolní hranici tolerančního pásma cíle a dosáhla v průměru hodnoty 1,2 %. Měnověpolitická inflace v průměrné výši 0,4 % klesla hluboko pod tuto hranici. Zdrojem pozorované inflace zůstávají vedle daňových změn ceny potravin a regulované ceny, jejichž příspěvek se však snižuje. Pokračuje významně protiinflační působení domácí ekonomiky, které předchozí oslabení kurzu koruny nedokáže vykompenzovat. Od druhého čtvrtletí 2013 již dochází k postupnému oživování ekonomické aktivity.

Podle základního scénáře nové prognózy se celková i měnověpolitická inflace počátkem roku 2014 sníží k nule, resp. do lehce záporných hodnot, poté se na horizontu měnové politiky budou pozvolna navracet k cíli. Reálná ekonomická aktivita v letošním roce klesne o 0,9 %. V příštím roce v důsledku zrychlující se zahraniční poptávky při odeznění tlumícího vlivu domácí fiskální konsolidace vzroste o 1,5 %, v roce 2015 pak růst dále zrychlí. S prognózou je konzistentní výrazný pokles tržních úrokových sazeb zřetelně pod nulovou úroveň a jejich nárůst nad nulu až ke konci roku 2014. To při existenci nulové dolní hranice pro úrokové sazby ukazuje na výraznou potřebu uvolňování měnové politiky jinými nástroji. Pokud by toto uvolnění měnových podmínek nenastalo, hrozilo by dle provedených analýz skokové posílení kurzu koruny, dlouhodobější deflace a zřetelně pomalejší oživení ekonomické aktivity. Alternativní scénář používání kurzu koruny naopak potvrzuje, že déletrvající oslabení kurzu k úrovni 27 CZK/EUR je účinným nástrojem odbourávajícím riziko vzniku deflace a urychlujícím návrat inflace k cíli při současně výraznějším oživení ekonomické aktivity v příštím roce.

V diskuzi navazující na prezentaci nové prognózy se většina bankovní rady shodovala, že v období od předchozí situační zprávy došlo k výrazné kumulaci protiinflačních faktorů, a že na celém horizontu prognózy nejsou patrná žádná proinflační rizika. Bankovní rada se také shodovala, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni a jejich udržení na technické nule v delším horizontu, dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků. Převažoval názor, že základní scénář prognózy, který je podmíněn výrazným snížením úrokových sazeb do záporných hodnot, neposkytuje realistický popis budoucího vývoje. Několikrát zaznělo, že alternativní scénář, který předpokládá uvolnění měnových podmínek prostřednictvím devizového kurzu, dává podstatně lepší oporu měnověpolitickému rozhodování.

Bankovní rada se podrobně zabývala prognózou inflačního vývoje a v této souvislosti návrhem alternativního scénáře na uvolnění měnových podmínek pomocí devizových intervencí. Zazněl názor, že potřeba uvolnění měnových podmínek je patrná již od počátku letošního roku a aktuální vývoj inflace tuto potřebu potvrzuje. Bylo uvedeno, že možnost uvolnění měnových podmínek pomocí kurzu byla dlouhodobě komunikována a využití kurzu je nutné pro odvrácení rizika deflace a návrat inflace k cíli. Bylo řečeno, že možnost centrální banky oslabit vlastní měnu je neomezená. Zaznělo také, že při neuvolnění měnových podmínek by pokles cen pokračoval, došlo by k posílení kurzu a riziko déle trvající deflace by bylo zcela reálné. Zazněl názor, že je nutné reagovat preventivně, ne až se deflace dostaví, a zabránit tak ztrátám HDP a zaměstnanosti. Bylo také uvedeno, že v minulosti na hrozící deflaci měnová politika vždy reagovala uvolněním a měla k dispozici kredibilní nástroj pro případné další kroky v budoucnu. Zazněl ale i názor, že pokles inflace do záporných hodnot je primárně tažen jednorázovou změnou regulovaných cen energií a že pokles regulovaných cen bude mít pozitivní dopad zejména na kupní sílu domácností. Bylo také řečeno, že inflační očekávání jsou nadále solidně ukotvená, měnový vývoj deflační rizika nesignalizuje a že v Evropě jsou i státy s nižší inflací a vyššími sazbami. K tomu bylo uvedeno, že korigovaná inflace bez pohonných hmot je již několik let záporná z důvodu dlouhodobě negativní mezery výstupu a inflační očekávání dosahují v současnosti svá historická minima. V diskuzi několikrát zaznělo, že i samotný návrat inflace do cíle, který implikuje modelový aparát, je v současnosti předmětem mimořádné nejistoty a je navíc podmíněn dalším uvolněním měnové politiky.

Bankovní rada také diskutovala podmínky využívání měnového kurzu jako měnověpolitického nástroje. Zaznělo, že cílová hladina pro kurz nemůže být předmětem častých modifikací. Byl vysloven názor, že alternativní scénář použití kurzu může implikovat dodatečné nejistoty jako je nárůst volatility kurzu po ukončení intervencí. K tomu bylo uvedeno, že použití kurzu může být ukončeno až v takovém okamžiku, kdy bude velmi vysoká pravděpodobnost, že nebude třeba se k jeho využití vrátit, a to takovým způsobem, aby ke zvýšené volatilitě kurzu nedošlo. Bylo zdůrazněno, že pro českou ekonomiku je i nadále vhodné mít režim cílování inflace a měnový kurz je nástrojem v rámci tohoto režimu, nikoliv mimo něj.

Panovala shoda na tom, že existují nepochybné náznaky ekonomického oživení, ale rovněž, že toto oživení je taženo vývozem a nebude tak zdrojem proinflačních tlaků. Bylo uvedeno, že je patrný nárůst průmyslových zakázek a maloobchodní prodeje indikují oživení spotřebitelské poptávky. Dále bylo řečeno, že současný růst nominálních mezd je značně utlumený, což může být při zvýšení spotřeby důvodem pro pokles míry úspor. Bylo zmíněno, že přes náznaky oživení by se měla míra nezaměstnanosti z důvodu strukturálních faktorů ještě zvýšit a začít klesat až v roce 2015. V rámci debaty o domácí ekonomické aktivitě byl diskutován vývoj hrubé tvorby kapitálu, který je v současnosti hlavním faktorem poklesu HDP. Bylo konstatováno, že zásoby dosahují v současnosti velmi nízkých hodnot a prognóza očekává jejich postupné obnovení. Bylo také uvedeno, že vliv zvýšené exportní výkonnosti na investice a tvorbu pracovních míst zatím není patrný.

Dále byl diskutován možný dopad alternativního scénáře použití kurzu na vývoj reálné ekonomiky. Bylo uvedeno, že kumulativní dopad uvolnění měnových podmínek prostřednictvím kurzu je jednoznačně pozitivní. Zazněl ale i názor, že nárůst inflace v důsledku intervencí může mít negativní dopad na vývoj reálných mezd. Bylo konstatováno, že možnost substituce mezi zahraničním a domácím zbožím je omezená a nárůst dovozních cen povede k poklesu kupní síly domácností. Bylo uvedeno, že významným faktorem současně utlumených investic je nejistota, kterou kurzová intervence může zvýšit. K tomu bylo poznamenáno, že zvýšení inflace povede k poklesu očekávané reálné úrokové sazby a udržení dlouhodobě uvolněných měnových podmínek a přispěje tak k posunu růstu ekonomiky směrem k potenciálu.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek a Eva Zamrazilová. Bankovní rada dále rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. ČNB bude intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Bořek Vašíček, poradce bankovní rady