Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 26. září 2013

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek, Eva Zamrazilová.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy inflace z páté situační zprávy. Nová situační zpráva hodnotila rizika ve vztahu k prognóze jako mírně protiinflační, resp. jdoucí ve směru potřeby mírně uvolněnějších měnových podmínek. Celková meziroční inflace v srpnu zmírnila o 0,1 procentního bodu na 1,3 %, a byla tak oproti prognóze o 0,3 procentního bodu nižší. Důvodem této odchylky byl především slabší růst regulovaných cen, zejména vlivem poklesu cen zemního plynu, a také nižší dynamika korigované inflace bez pohonných hmot. Meziroční pokles reálného HDP se podle situační zprávy v druhém čtvrtletí znatelně zmírnil na -1,3 %, v mezičtvrtletním vyjádření sezóně očištěný reálný HDP dokonce poprvé od konce roku 2011 rostl o 0,6 %. Publikované růsty HDP jsou tak oproti prognóze o 0,4 procentního bodu vyšší. K odchylce od predikce přispěl především oproti očekáváním znatelně lepší výsledek čistého vývozu v důsledku oživující zahraniční poptávky. Příspěvek vládní spotřeby byl kladný, zatímco hrubá tvorba kapitálu nadále výrazně klesala jak ve složce fixních investic, tak ve složce tvorby zásob. Trh práce působí ve srovnání s prognózou mírně protiinflačně, především vzhledem k pozvolnějšímu meziročnímu růstu mezd ve druhém čtvrtletí. Kurz koruny je oproti prognóze v průměru jen lehce slabší. Podrobnější diskuzi rizik prognózy inflace lze nalézt v komentáři ke Grafu rizik inflační prognózy (GRIP).

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se bankovní rada jednoznačně shodovala v tom, že se ekonomika vyvíjí v zásadě v souladu s prognózou z páté situační zprávy. Panovala rovněž shoda na tom, že adekvátní reakcí měnové politiky je ponechání měnověpolitických sazeb na stávající úrovni technické nuly, přičemž úrokové sazby budou drženy na této úrovni i v delším horizontu, dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků. Někteří členové bankovní rady v této souvislosti zopakovali svůj dřívější názor, že pro naplnění předpokladů prognózy a dosažení inflačního cíle je nutné další uvolnění měnových podmínek, které je v situaci existence nulové spodní meze pro měnověpolitické sazby možné doručit pouze prostřednictvím uvolnění jejich kurzové složky. Většina bankovní rady se tak shodovala v tom, že se pravděpodobnost zahájení devizových intervencí se od minulé situační zprávy nemění a zůstává vysoká.

V této souvislosti se pak někteří členové bankovní rady vyslovili pro okamžité zahájení devizových intervencí. Pro podporu tohoto kroku bylo argumentováno především rizikem výraznějšího a dlouhodobějšího podstřelování inflačního cíle. Opakovaně zaznělo, že ekonomika vykazuje nízkoinflační vývoj, přičemž ani v budoucnu nelze očekávat významnější inflační tlaky z žádného segmentu spotřebitelských cen s výjimkou cen pohonných hmot. Absence inflačních tlaků se projevila i v neočekávaném poklesu měnověpolitické inflace na 0,5 %. Někteří členové bankovní rady v této souvislosti zmiňovali své obavy z upadnutí ekonomiky do deflace, kterému by se centrální banka měla bránit proaktivním způsobem. Oproti tomu ale opakovaně zaznělo, že pozorovaná kumulace protiinflačních rizik stále nezakládá výraznější riziko deflačně recesní spirály. Tomu nasvědčuje i to, že navzdory pozorovanému poklesu inflačních indexů zůstávají měřená inflační očekávání ukotvená a že neklesají. Bylo také uvedeno, že deflační rizika nesignalizuje ani měnový vývoj, když peněžní agregát M2 zrychlil svůj růst na 5,1 % navzdory poklesu HDP i nízké inflaci. Někteří členové bankovní rady vyjadřovali své pochybnosti ohledně toho, zda je ve stávající situaci použití kurzu tou správnou reakcí na negativní poptávkový šok a zda by se související růst nákladové inflace nemohl projevit v opětovném propadu soukromé spotřeby a v nižší ekonomické aktivitě. Zazněl také názor, že k poklesu měnověpolitické inflace došlo především díky poklesu regulovaných cen, na jejichž vývoj by centrální banka neměla reagovat. Na druhou stranu byla zdůrazněna role odhadované výrazně záporné mezery výstupu, která bude i přes náznaky ekonomického oživení i nadále působit výrazně protiinflačním směrem.

Bankovní rada dále diskutovala posuny ve výhledu zahraniční i domácí ekonomické aktivity. Bankovní rada se shodovala na tom, že se prozatím nenaplňuje riziko minulé situační zprávy ohledně pozdějšího zahraničního hospodářského ekonomického oživení. Zároveň zaznělo, že toto oživení je i nadále poměrně pomalé a křehké, přičemž jeho realizace bude zatížena značnými nejistotami spojenými například s výší veřejného dluhu některých evropských zemí, s procesem oddlužování jejich ekonomik či s politickými riziky. Nadále přetrvávají významné rozdíly mezi periferií a jádrem eurozóny, přičemž česká ekonomika je navázána spíše na rychleji rostoucí ekonomiky, jako je Německo.

Z hlediska hodnocení domácí ekonomické aktivity se bankovní rada shodla na tom, že data z domácí ekonomiky signalizují počátek odražení se od ekonomického dna. V souvislosti s oživením ekonomické aktivity byly rovněž zmíněny zlepšující se předstihové indikátory jako je růst zakázek v průmyslu či indikátory spotřebitelské důvěry, u kterých byla zdůrazněna přetrvávající obava domácností z růstu cen. V rámci hodnocení výdajové struktury HDP pak vyjádřili někteří členové bankovní rady své přesvědčení, že snaha vytvářet inflační tlaky pomocí kurzových nástrojů může být v této fázi oživení kontraproduktivní, protože by nárůst inflace mohl zbrzdit rozbíhající se proces růstu soukromé spotřeby. Oproti tomu zaznělo, že v podmínkách malé otevřené ekonomiky závislé na exportech musí uvolnění kurzu vést k vyššímu hospodářskému růstu. Někteří členové bankovní rady rovněž vyjádřili své určité pochybnosti o spolehlivosti dat o HDP, k jehož mezičtvrtletnímu oživení dochází mj. také díky růstu přidané hodnoty v sektoru pojišťovnictví vlivem jednorázové účetní operace. Dopad této operace do struktury užití HDP přitom není jasný.

V souvislosti s růstovým výhledem domácí ekonomiky bankovní rada diskutovala rovněž vliv reálných mezd a roli dosavadní mzdové zdrženlivosti. V této souvislosti byla zmíněna rovněž role firem pod zahraniční kontrolou a možnost přeshraniční nákazy prostřednictvím zhoršené finanční situace nadnárodních firem. V rámci diskuze nákladových faktorů byly také diskutovány ceny energií, které doposud  působily ve směru vyšší inflace a vyšších nákladů firem i domácností. Bylo zde zmíněno riziko rychlejšího poklesu těchto cen v budoucnu.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek a Eva Zamrazilová. Bankovní rada zároveň hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek a rozhodla o nevyužití této možnosti.

Zapsal: Michal Hlaváček, poradce bankovní rady