Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 1. srpna 2013

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek, Eva Zamrazilová. Na jednání byl přítomen ministr financí Jan Fischer.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2015. Celková inflace ve druhém čtvrtletí 2013 dále poklesla na 1,5 % a nacházela se tak pod úrovní inflačního cíle ČNB. Měnověpolitická inflace ve výši 0,8 % se pohybovala mírně pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle. Zdrojem pozorované inflace jsou nadále ceny potravin, zatímco příspěvek daňových změn a regulovaných cen se snížil. K nízké inflaci přispěly také klesající ceny ropy. Mírně proinflačně působí dovozní ceny vlivem nedávného oslabení kurzu koruny. Vývoj domácí ekonomiky naopak cenový růst významně tlumí.

Podle nové prognózy se bude celková inflace v letošním roce pohybovat pod 2% cílem, měnověpolitická inflace se bude nacházet pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle. Po odeznění vlivu daňových změn klesne na počátku roku 2014 celková inflace výrazněji pod cíl. Na horizontu měnové politiky se budou celková i měnověpolitická inflace pozvolna navracet k inflačnímu cíli. V letošním roce HDP klesne o 1,5 %, od druhého čtvrtletí však bude docházet k pozvolnému oživování. V roce 2014 česká ekonomika v důsledku zrychlující zahraniční poptávky a odeznění tlumícího vlivu domácí fiskální konsolidace vzroste přibližně o 2 %, v roce 2015 pak růst domácí ekonomiky dále zrychlí na 3,3 %. Kurz koruny vůči euru bude ze současné oslabené úrovně jen velmi zvolna posilovat. S prognózou je konzistentní významnější pokles tržních úrokových sazeb na nulovou úroveň a jejich nárůst až během roku 2015. To při existenci nulové dolní meze pro měnověpolitické úrokové sazby implikuje potřebu dalšího uvolnění měnové politiky jinými nástroji.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bylo opakovaně uvedeno, že v období od předchozí situační zprávy došlo k další kumulaci protiinflačních faktorů, a tudíž k zesílení argumentů pro dosažení uvolněnějších měnových podmínek. Nad rámec prognózy bylo identifikováno několik protiinflačních rizik. Jednalo se především o riziko nenaplněného či odloženého ekonomického oživení v eurozóně a riziko nižších cen energií v důsledku nižších výhledů světových cen energií a možného omezení podpory obnovitelných zdrojů energie. Zaznělo, že protiinflačním rizikem jsou i realizační ceny nemovitostí, které s výjimkou Prahy zaznamenaly pokles. Většina členů bankovní rady se shodovala, že na celém horizontu prognózy nejsou patrná žádná výraznější proinflační rizika. Opakovaně zazněl názor, že možnými proinflačními riziky jsou díky riziku nižší sklizně ceny potravin, jejichž růst je ve srovnání s celkovou inflací stále dvojnásobný, a také ceny ropy, a tedy i pohonných hmot. Panovala nicméně shoda, že adekvátní reakcí měnové politiky na nové údaje je ponechání úrokových sazeb – jakožto jedné ze složek měnových podmínek – na stávající úrovni technické nuly, dokud nedojde k výraznému nárůstu inflačních tlaků. Většina bankovní rady se dále shodovala, že se zvyšuje pravděpodobnost zahájení devizových intervencí za účelem dalšího uvolnění měnové politiky.

V diskuzi o potřebě dalšího uvolnění měnových podmínek v situaci, kdy úrokové sazby dosahují nulové úrovně, se opakovaně několik členů bankovní rady vyslovilo pro okamžité zahájení devizových intervencí. Zaznělo, že nově příchozí data zesilují argumenty pro devizové intervence. Opakovaně bylo řečeno, že další uvolnění měnových podmínek pomocí kurzu je v nynější situaci důležitým předpokladem pro návrat inflace k inflačnímu cíli na horizontu měnové politiky. Objevil se i názor, že devizové intervence aktuálně představují nutnou podmínku ke stabilizaci ekonomické situace. V této souvislosti bylo konstatováno, že v situaci nulových úrokových sazeb poskytuje nominální kotvu domácí ekonomice inflační cíl pouze za podmínky adekvátních změn měnového kurzu. Několikrát bylo ovšem poznamenáno, že s ohledem na nejistotu ekonomických dopadů devizových intervencí je adekvátní vyčkat na případnou výraznější kumulaci protiinflačních tlaků či na riziko deflace. Několik členů bankovní rady označilo devizové intervence za možný destabilizující prvek pro domácí ekonomiku. V této souvislosti ze strany ministra financí zaznělo, že i při respektování kompetencí obou institucí nemá Ministerstvo financí zájem na provádění operací v oblasti správy dluhu, které by svými dopady ovlivnily provádění měnové politiky a v souhrnu by ohrožovaly reputaci ČR.

Členové bankovní rady se zabývali ukotveností inflačních očekávání a rizikem deflace. Několikrát bylo řečeno, že i přes kumulaci protiinflačních faktorů není riziko deflace patrné a že inflační očekávání jsou ukotvená, resp. neklesají. Bylo zmíněno, že jedním z důvodů malého rizika déletrvající deflace je i vývoj peněžní zásoby, jejíž meziroční růst v případě peněžního agregátu M2 je i v situaci negativního hospodářského růstu a nízké inflace stále blízký hodnotě 4 %. Bylo ovšem i řečeno, že bez dalšího uvolnění měnových podmínek deflační riziko existuje. V této souvislosti bylo také poznamenáno, že například v Japonsku, které zažilo nejdelší období deflace v poválečné historii, vývoj inflačních očekávání příchod deflace nijak nesignalizoval.

Bankovní rada podrobně diskutovala vývoj domácí ekonomické aktivity. Panovala shoda, že data přicházející z domácí ekonomiky nejsou jednoznačná. Několikrát bylo řečeno, že lze pozorovat jisté signály naznačující konec ekonomické recese, například mezičtvrtletní růst spotřeby domácností a některé údaje z trhu práce. Zaznělo, že tyto signály prognóza bere v úvahu a že dalšími signály možného oživení nad rámec prognózy jsou některé předstihové indikátory s výjimkou indikátoru bariér růstu v průmyslu, který naznačuje rostoucí negativní vliv nedostatečné poptávky na tento sektor. V této souvislosti bylo poznamenáno, že předstihové indikátory naznačující oživení v minulosti opakovaně nebyly potvrzeny následně publikovanými daty z reálné ekonomiky. Několikrát bylo uvedeno, že negativní šok do spotřeby domácností může být díky růstu dovozních cen a poklesu reálných mezd vyvolán oslabením kurzu. Spotřeba domácností by pak tlumila očekávané hospodářské oživení. Zaznělo též, že problémem exportu není silná koruna, ale slabá zahraniční poptávka, s tím, že exportéři trvale akcentují potřebu stability kurzu spíše než potřebu jeho slabší úrovně. Bylo konstatováno, že prognózou uvažované oživení pro rok 2014, které bylo od minulé prognózy přehodnoceno směrem nahoru o 0,3 procentního bodu, představuje neinflační oživení, a tedy nelze v domácí ekonomice ve výhledu očekávat výrazný nárůst inflačních tlaků.

Členové bankovní rady dále diskutovali vývoj v zahraničí a z něho plynoucí rizika prognózy inflace. Většina členů bankovní rady vyjádřila názor, že prognózou uvažovaný zahraniční výhled je příliš optimistický. Byly například vyjádřeny pochybnosti nad konzistencí ekonomického výhledu Consensus Forecasts v eurozóně, který pro rok 2013 uvažuje inflaci blízko inflačního cíle ECB na hodnotě 1,5 % současně s poklesem ekonomické aktivity o 0,6 %, a to v situaci, kdy lze realisticky očekávat, že se ekonomický výstup eurozóny nachází výrazněji pod svým potenciálem. Bylo uvedeno, že příliš optimistický zahraniční výhled představuje protiinflační riziko nad rámec prognózy. Několik členů bankovní rady ale zmínilo pozorované signály zahraničního oživení, například zlepšení ekonomického sentimentu v eurozóně či výhledu Německa. Objevil se však názor, že ve vývoji sentimentu může docházet k náhlým změnám.

V souvislosti s vývojem v zahraničí, především pak v kontextu avizovaného omezování kvantitativního uvolňování americkým Fedem, byl také diskutován vývoj sazeb na dlouhém konci výnosové křivky a dopad na domácí měnovou politiku. Bylo řečeno, že posun sazeb lze vnímat jako autonomní tendenci ke zpřísňování měnových podmínek a že lze očekávat jeho další transmisi, například do sazeb hypoték. V této souvislosti bylo uvedeno, že pozorovaný nárůst sazeb na dlouhém konci výnosové křivky implikuje potřebu výraznějšího uvolnění měnových podmínek.

Bankovní rada diskutovala také vývoj kurzu, jeho schopnosti kompenzovat protiinflační rizika a dopad jeho změn na reálnou ekonomiku. Několikrát bylo řečeno, že oslabený kurz dlouhodobě přizpůsobuje měnové podmínky žádoucím směrem. V této souvislosti zazněl názor, že mírné posilování kurzu odráží optimističtější výhled domácí ekonomiky. V diskuzi o dopadech změn kurzu se většina bankovní rady shodovala, že dopad oslabení kurzu na reálnou ekonomiku je v dlouhém období neutrální. Zároveň však zazněly názory, že oslabení kurzu významně přispěje v krátkém i středním období ke stabilizaci ekonomického vývoje prostřednictvím poklesu reálných úrokových sazeb, zlepšení peněžních toků firem a zabrání poklesu inflačních očekávání.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek a Eva Zamrazilová. Bankovní rada zároveň hlasovala o zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek a rozhodla o nevyužití této možnosti.

Zapsal: Michal Franta, poradce bankovní rady