Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 25. října 2007

Přítomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér L. Niedermayer, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel M. Hampl, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek, vrchní ředitel V. Tomšík

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací říjnové situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Prognóza reaguje na změny v mezinárodním prostředí, zejména na významný pokles trajektorie jednoletých sazeb EURIBOR v důsledku turbulencí na finančních trzích, nejistoty ohledně jejich dopadu do reálné ekonomiky a následné reakce měnové politiky. Výhled růstu spotřebitelských cen v eurozóně se oproti červencové prognóze nezměnil. Předpokládané působení zahraniční poptávky na domácí ekonomiku je hodnoceno jako mírně protiinflační.

Pokud jde o výchozí podmínky v domácí ekonomice, protiinflační působení reálných mezd v souladu s předpoklady červencové prognózy pominulo a přetrvávají proinflační impulzy ze strany objemu produkce. V souhrnu jsou však aktuální inflační tlaky z domácí reálné ekonomiky hodnoceny jako umírněné. To potvrzuje vývoj korigované inflace bez pohonných hmot, která byla ve srovnání s červencovou prognózou nižší. Současné nastavení měnových podmínek je hodnoceno jako zhruba neutrální.

Nová prognóza zahrnuje dopady všech opatření schválené fiskální reformy. V jejich důsledku bude fiskální impulz v roce 2008 negativní, zatímco v roce 2009 se za předpokladu absence dalších reformních opatření vrátí zpět do kladných hodnot, což může vyvolat výkyvy v domácí poptávce. V souladu s tím růst reálného HDP po očekávané hodnotě 6,2 % v letošním roce zpomalí na 5 % v roce 2008 a v roce 2009 opět zrychlí na 5,6 %.

Říjnová situační zpráva hodnotí rizika nové prognózy jako vyvážená a při jejím zpracování nebylo identifikováno žádné riziko, které by vedlo k sestavení alternativního scénáře. Byla pouze provedena citlivostní analýza dopadů výrazných změn měnového kurzu a bankovní radě byla poprvé prezentována alternativní prognóza zpracovaná pomocí nového makroekonomického modelu G3. Model G3 je mnohem podrobnější, což umožňuje realističtěji popsat dopady různých ekonomických šoků.

Říjnová prognóza celkové inflace se oproti červencové prognóze nachází výrazně výše v důsledku započtení růstu sazeb nepřímých daní, zvýšení regulovaných cen a přehodnocení růstu cen energií a potravin. V roce 2009 většina těchto jednorázových faktorů odezní a celková inflace se začne vracet k inflačnímu cíli. Měnověpolitická inflace leží naopak níže než v červencové prognóze zejména v důsledku snížení trajektorie korigované inflace bez pohonných hmot a rychlejší apreciace koruny. S makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní růst nominálních úrokových sazeb.

Bankovní rada navázala na prezentaci říjnové situační zprávy diskuzí nové prognózy. Shodovala se v názoru, že navzdory poměrně výraznému přehodnocení korigované inflace bez pohonných hmot a trajektorie implikovaných sazeb směrem dolů platí stále základní makroekonomický výhled z červencové prognózy. Ekonomika bude nadále procházet fází dynamického ekonomického růstu taženého růstem spotřeby domácností a investic. To se bude promítat do zvyšování napětí na trhu práce a generovat určité proinflační tlaky. Opakově bylo konstatováno, že kombinace růstu sazeb nepřímých daní, regulovaného nájemného, cen energií a cen potravin se promítne do celkové inflace. Opakovaně však bylo zároveň zdůrazněno, že vzhledem k jednorázovému charakteru některých z těchto faktorů jejich proinflační působení v roce 2009 poměrně rychle vymizí.

Významný bodem debaty byl vývoj na trhu práce. Někteří členové bankovní rady zdůrazňovali, že prognóza nadále hodnotí vliv reálných mezd na inflaci jako neutrální s tendencí k mírným výkyvům a existující růst nominálních jednotkových pracovních nákladů jako konsistentní s inflačním cílem. Jiní členové bankovní rady naopak akcentovali, že napětí na trhu práce existuje a objevují se tendence k vytváření mzdověinflačních tlaků v důsledku poklesu míry nezaměstnanosti pod NAIRU. Neinflační působení reálných mezd je navíc podmíněno optimistickým předpokladem ohledně růstu produktivity práce.

Dalším z diskutovaných bodů bylo protiinflační působení stabilních inflačních očekávání odrážející nízkou inflaci v období cílování inflace. Opakovaně zaznělo, že v ekonomice s inflací pohybující se dlouhodobě blízko inflačního cíle či pod ním jsou inflační očekávání dobře ukotvena. Inflace, která je tažena jednorázovými cenovými deregulacemi a změnami daňových sazeb, by proto měla mít velmi omezené dopady do inflačních očekávání. Reakce měnové politiky tak může být pozvolnější. Proti tomu zazněl argument, že v současnosti se česká ekonomika nachází v odlišné situaci než v předchozích letech. Zejména napětí na trhu práce činí průsak jednorázových šoků do inflačních očekávání mnohem snazším.

Při diskusi o vývoji agregátní poptávky se bankovní rada shodovala v názoru, že v souvislosti s turbulencemi a zvýšenou nervozitou na finančních trzích existuje riziko nižšího než očekávaného růstu v zahraničí a v důsledku toho slabší vnější poptávky. Pokud jde o domácí poptávku, bylo upozorněno na skutečnost, že předpoklad vzniku kladného fiskálního impulzu v roce 2009 je postavený na neexistenci dalších kroků vlády v oblasti veřejných výdajů. Další reformy by přetočení fiskálního stimulu do pozitivních hodnot v roce 2009 měly zabránit. Zazněl rovněž názor, že rizika poptávkové inflace jsou relativně nízká, neboť proti přehřívání ekonomiky již působí určité zpomalování ekonomiky v letošním roce, které se dále prohloubí v roce 2008.

Za potenciální riziko prognózy byl opakovaně označen vývoj měnového kurzu. Bylo uvedeno, že v situaci predikovaného uzavírání úrokového diferenciálu nelze vyloučit rychlejší apreciaci kurzu, než je předpokládána prognózou. Za riziko z hlediska rychlosti a rozsahu apreciace byl rovněž označen nejistý výhled zahraničních úrokových sazeb. V rozpravě také zaznělo, že i na apreciačním trendu občas dochází ke korekcím a v posledních letech se vyskytla i období, kdy se koruna překvapivě pohybovala depreciačním směrem.

Po projednání situační zprávy bankovní rada rozhodla většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 3,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady, dva členové hlasovali pro zvýšení úrokových sazeb o 0,25 procentního bodu.

Zapsal:
Jan Frait, náměstek ředitelky Samostatného odboru ekonomického výzkumu a finanční stability

Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: jan.frait@cnb.cz