Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 25. ledna 2007

Přítomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér L. Niedermayer, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel M. Hampl, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel V. Tomšík.

Bankovní rada projednala lednovou situační zprávu, která obsahovala novou prognózu inflace a dalších makroekonomických veličin. Podle nové prognózy lze očekávat mírné zpomalování hospodářského růstu a přetrvávající nízkou měnověpolitickou inflaci (tj. spotřebitelskou inflaci očištěnou o primární vliv nepřímých daní), jejíž prognóza se na horizontu měnové politiky zespodu postupně blíží  3 %. Naopak celková inflace spotřebitelských cen by se v tomto období měla nacházet nad 3% úrovní,  protože se očekává významný vliv změn nepřímých daní. Ve srovnání s poslední makroekonomickou prognózou z října loňského roku došlo k  přehodnocení očekávané inflace i úrokových sazeb konzistentních s prognózou směrem dolů. Je to důsledkem nižší než očekávané inflace ve čtvrtém čtvrtletí 2006, posílení kurzu koruny v závěru roku a menšího očekávaného zvýšení nepřímých daní v roce 2007. Hospodářský růst je pro nejbližší dva roky  prognózován přibližně ve výši 5,3 %, respektive 4,8 %.

Při zpracování prognózy byl použit rozšířený jádrový model, který nově obsahuje rovnice modelující trh práce. Celkové inflační tlaky z reálné ekonomiky jsou tak nyní popsány strukturovaněji mezerou reálných mezních nákladů zahrnující mezeru reálných mezd  a nově definovanou mezeru výstupu. Aktuálně je celkový vliv reálné ekonomiky odhadován jako mírně proinflační, přičemž v rámci toho mezera výstupu působí proinflačně a mezera reálných mezd mírně protiinflačně. Ve srovnání s říjnovou prognózou je pak odhad budoucích inflačních tlaků z reálné ekonomiky nižší. V zahraniční došlo ke zvýšení očekávaného hospodářského růstu, na druhou stranu se však snížily očekávané ceny energií a v důsledku toho lze čekat nižší zahraniční inflaci.

S novou makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní období stability úrokových sazeb a následně jejich postupný růst.

Po prezentaci situační zprávy bankovní rada přistoupila k diskuzi rizik a nejistot spojených s novou prognózou. Bankovní rada se shodovala, že  existují rizika prognózy oběma směry. Jako obousměrné riziko byl vnímán budoucí vývoj kurzu. V okamžiku jednání byl kurz koruny k euru vzhledem k  předpokladům prognózy slabší, a to představuje proinflační riziko. Současně panovala shoda  v tom, že nelze vyloučit ani další korekci předchozího rychlého posilování. To by mohlo nastat v souvislosti se záporným úrokovým diferenciálem, který se navíc může dále rozšířit.  Nicméně podle očekávání trhu by koruna měla být v budoucnu silnější než podle prognózy ČNB, což představuje protiinflační riziko. V diskuzi zaznělo, že to je v souladu s přetrvávající atraktivitou české ekonomiky a stále dostatečným prostorem pro příliv přímých zahraničních investic. Byl také uveden argument, že posilování české měny vůči euru je  svázáno s vývojem v regionu  a že rozhodování velkých finančních investorů není založeno  jen na úrokovém diferenciálu.
 
Panovala shoda, že mezi proinflační rizika patří také robustní konjunktura v okolních zemích, protože poslední indikátory odtud jsou ještě lepší, než se kterými původně pracovala prognóza. Naopak zazněl názor, že vývoj cen ropy je střednědobým protiinflačním rizikem s ohledem na  pozorovaný pokles celkové poptávky po této komoditě, otevírání nových nalezišť a omezování role ropy jako alternativního investičního aktiva. Oproti tomu však zaznělo, že odchylka v cenách  ropy a ropných produktů by musela být značná, aby byla ekonomicky významná. Diskuze rizik se pak také dotkla determinant budoucího vývoje cen potravin. Vysoká a přetrvávající konkurence na českém trhu s potravinami, otevírání středoevropského trhu a pokračující nákladová optimalizace v zemědělské prvovýrobě byly uvedeny jako důvody toho, že potraviny představují pro prognózu protiinflační riziko. Nicméně proti tomu však zazněl argument, že postupný přechod potravin mezi obchodovatelná zboží může mít i opačný efekt, protože cenová hladina na českém trhu je  níže než v jiných relevantních zemích.

Bankovní rada také věnovala pozornost vývoji fiskální politiky a ve vztahu k prognóze zde spatřovala rizika oběma směry. Směrem k nižší než prognózované inflaci by mohlo působit, kdyby se nové vládě podařilo naplnit plány snižování schodku rozpočtu. Naopak navrhované daňové změny, zejména případné úpravy snížené sazby DPH nahoru, mohou mít proinflační účinky.

Předmětem rozpravy byly i trendy a rovnovážné veličiny, na kterých je založena prognóza. Zazněl názor, že velké průmyslové investice - příkladem může být nová automobilka v Kolíně - znamenají přechodné zvýšení růstu potenciálního, tj. inflaci nezrychlujícího produktu.  To pak znamená protiinflační riziko. Naopak, ohledně trendů na trhu práce byl vysloven názor, že vývoj mezd může představovat střednědobé proinflační riziko, neboť v prognóze je extrapolován dosavadní poměrně umírněný růst mezd. Zaznělo, že mzdy v nejméně placených profesích mohly být stlačeny dovozem levné pracovní síly, ale že tento vliv už může narážet na hranice svého působení. Byla zmíněna i obecnější otázka, zda doposud rychlejší růst zisků než mezd je i nadále udržitelný a zda nedojde v budoucnu k opačnému jevu.

Proběhla také obecnější diskuze na téma rychlého růstu cen aktiv při nízké inflaci spotřebitelských cen. Přítomní se zabývali otázkou, zda měnová politika má či nemá na vývoj cen aktiv reagovat. Padl názor, že nikoliv, neboť růst cen aktiv může být jen důsledkem rychle rostoucího bohatství při omezeném množství investičních příležitostí. Z tohoto úhlu pohledu je pak možno považovat pohyby v cenách aktiv za rovnovážné. Dále bylo zmíněno, že pokud by měnová politika na rostoucí ceny aktiv reagovala, spotřebitelské ceny by pravděpodobně klesaly. Proběhla i související diskuze o negativním vlivu deflace, k níž možná dochází vzhledem ke statistickému nadhodnocení růstu cen. V této diskuzi však bylo také zmíněno, že ceny obchodovatelného zboží již delší dobu klesají, aniž by to příslušnému sektoru způsobovalo větší problémy.

S ohledem na řadu rizik se bankovní rada shodovala, že panuje vyšší míra nejistoty ohledně budoucích úrokových sazeb konzistentních s plněním inflačního cíle. Zazněly také názory, že v závislosti na dalším vývoji nelze vyloučit ani budoucí snížení sazeb.

Po projednání situační zprávy bankovní rada jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 2,50 %.    


Zapsal: Martin Cincibuch, poradce bankovní rady

 Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: martin.cincibuch@cnb.cz