Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 31. července 2003

Přítomni: Guvernér Z. Tůma, viceguvernér O. Dědek, viceguvernér L. Niedermayer, vrchní ředitelka M. Erbenová, vrchní ředitel J. Frait, vrchní ředitel P. Racocha, vrchní ředitel P. Štěpánek

Bankovní radě byla předložena červencová velká situační zpráva, obsahující novou prognózu inflace a dalších makroekonomických veličin.

Meziroční inflace se v červnu vrátila do mírně kladných hodnot, oproti předpokladu byl však tento obrat méně výrazný. Přispěl k tomu vývoj kurzu koruny vůči dolaru, který vedl k pokračujícímu mírnému poklesu dovozních cen. Svou roli sehrálo i protiinflační působení domácích poptávkových faktorů, které se zdá být oproti předpokladu dubnové prognózy silnější.

Prognóza nadále počítá se zrychlováním meziroční inflace s tím, jak se působení exogenních faktorů bude posouvat od dezinflačního k neutrálnímu. Ve srovnání s minulou predikcí však došlo k významnému přehodnocení očekávané trajektorie inflace směrem dolů. Nová prognóza inflace míří v horizontu nejúčinnější transmise do dolní poloviny cílovaného koridoru, a to i při plánovaných změnách nepřímých daní, na jejichž primární efekty by měnová politika neměla reagovat.

Jedním z důležitých faktorů změny prognózy je přesun předpokládaných úprav nepřímých daní v souvislosti se vstupem do EU do roku 2004 a nižší odhad jejich primárního dopadu, neboť se již nepředpokládá přesun služeb pohostinství a ubytování ze snížené do základní sazby DPH. K výraznému snížení prognózy inflace přispěl též přijatý předpoklad, že v podmínkách dlouhodobě záporné mezery výstupu bude pokračovat pomalejší prosazování inflačních tlaků pozorované v minulých měsících. Posledním faktorem snížení prognózy je i nadále slabý růst v zahraničí a s tím spojené očekávání nižší dovezené inflace.

U predikce hospodářského růstu došlo v porovnání s odhadem inflace k méně významným změnám. Společně se spotřebou vlády zůstává v roce 2003 hlavním faktorem růstu spotřeba domácností stimulovaná vysokou dynamikou reálných disponibilních příjmů. Prognóza však předpokládá postupné zvolnění růstu spotřeby domácností. Růst HDP bude letos nadále tlumen poklesem investic, který souvisí mimo jiné i s odkládáním hospodářského oživení ve světě. Kladný bude naopak příspěvek čistého exportu k růstu HDP, podporovaný uvolňováním kurzové složky měnových podmínek. V roce 2004 prognóza očekává další mírné urychlení hospodářské dynamiky, a to zejména díky obnovení růstu investic. Bude se jednat o důsledek uvolňování obou složek měnových podmínek a nástupu oživení v zahraničí. V souhrnu však prognóza implikuje absenci významnějších poptávkových tlaků na inflaci až do konce roku 2004.

S touto prognózou a jejími předpoklady je celkově konzistentní pokles úrokových sazeb ve druhé polovině roku 2003 a jejich stabilita v průběhu následujícího roku.

Bankovní rada navázala na prezentaci situační zprávy diskusí nové prognózy a s ní souvisejících nejistot. Panovala shoda na tom, že přehodnocení prognózy inflace směrem dolů je výraznější, než by odpovídalo čistě jen informacím získaným za poslední čtvrtletí, a to v důsledku přehodnocení pohledu na některé vazby v ekonomice. Objevila se obava, zda v tomto ohledu korekce prognózy nepřestřelila. Proti tomu však zazněl názor, že se jedná o rozumné přehodnocení predikce, zohledňující mimo jiné pozorované odchylky inflace od předchozích předpokladů.

Kromě nejistoty o působení mezery výstupu na inflaci visí otazníky i nad působením současných měnových podmínek na ekonomiku. Obtížně se hodnotí vývoj inflačních očekávání a v návaznosti na to i reálných úrokových sazeb. Základní scénář prognózy pracuje se zpět hledícími očekáváními, což by vzhledem k aktuální nízké inflaci znamenalo relativně přísné reálné sazby. Někteří členové bankovní rady však zastávali názor, že v dostupných datech nelze pro tuto tezi nalézt podporu. Inflační očekávání dle výběrových šetření se pohybují na vyšší úrovni než předpokládá predikce, spotřeba a úvěry domácnostem nadále rychle rostou a ani z podnikové sféry nepřichází signály, že by nastavení reálných úrokových sazeb bylo vnímáno jako restriktivní. Aktuální úrokové podmínky tak mohou být již dostatečně uvolněné.

Nejistota panuje také v tom, jak ekonomiku ovlivnila loňská výrazná apreciace koruny a jak příznivé tedy budou dopady současného uvolnění kurzových podmínek. Na jednu stranu zazněl názor, že stimulující vliv měnového kurzu bude poměrně významný, proti tomu však bylo uvedeno, že bez oživení zahraniční poptávky, které se neustále odkládá, nemůže kurz sám o sobě vést k výraznému zrychlení hospodářského růstu.

Stejně jako v předchozích měsících trvá nejistota o časování změn nepřímých daních a realizaci reformy veřejných financí. Zazněl názor, že by tato nejistota měla být zohledněna při rozhodování o nastavení úrokových sazeb. Na druhou stranu se však někteří členové bankovní rady domnívali, že ani zvážení možných alternativ fiskálního vývoje nemění základní obrázek o absenci poptávkových tlaků na inflaci v horizontu měnové transmise.

Část členů bankovní rady zdůrazňovala, že prognóza inflace míří do dolní poloviny cíle a po vyprchání jednorázového vlivu daňových úprav se vrací k jeho spodnímu okraji. Bez nastartování ekonomického oživení hrozí reálné riziko poklesu inflace v roce 2005 opět pod cílovaný koridor, zatímco riziko jeho přestřelení se jeví jako velmi malé. Naproti tomu zaznělo, že poptávkové tlaky budou jistě narůstat, i když nevíme jak rychle a s jakou intenzitou. Ambicí měnové politiky by nemělo být zcela vykompenzovat působení dosavadních exogenních šoků, protože by to mohlo mít nežádoucí vedlejší efekty. Zazněl názor, že by měl být v úvahu vzat rovněž demotivující efekt současných nízkých úrokových sazeb na tvorbu úspor a vkladů.

Na závěr svého jednání rozhodla bankovní rada ČNB snížit limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 0,25 procentního bodu na 2,00 % s účinností od 1. srpna 2003. Zároveň rozhodla ve stejném rozsahu snížit diskontní a lombardní sazbu na 1,00 %, respektive 3,00 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady, dva členové hlasovali pro ponechání sazeb na stávající úrovni.

Zapsal: Tomáš Holub, poradce guvernéra

Případné komentáře je možné směřovat na e-mailovou adresu autora: Tomas.Holub@cnb.cz