ČNB > Často kladené dotazy > Ukončení kurzového závazku

Ukončení kurzového závazku

 

Občané i firmy profitovali ze stabilního kurzu; proč u něj ČNB raději nezůstane a vrací se k již „překonanému“ režimu cílování inflace?

Nezávislá měnová politika fungující v režimu cílování inflace české ekonomice pomáhá. Ukázalo se to zřetelně i v období po vypuknutí globální krize. Právě ukončený kurzový závazek nebyl novým cílem měnové politiky ČNB, ale jejím dočasným nástrojem použitým po vyčerpání prostoru pro další pokles úrokových sazeb. Zákonným úkolem ČNB zůstává cenová stabilita vyjádřená v podobě 2% inflace. S cílováním inflace je přitom dlouhodobě konzistentní tzv. režim (řízeně) plovoucího kurzu. Kurz v naší malé otevřené ekonomice často slouží jako tlumič šoků, které na ni dopadají. Přizpůsobení prostřednictvím pohybu kurzu je hladší a méně bolestné, než kdyby se muselo odehrát skrze reálné veličiny, jako jsou zaměstnanost či mzdy.

V dlouhém období hodnota kurzu odráží vývoj ekonomických fundamentů. Pokud ale dochází k velkým výkyvům kurzu, které neodpovídají vývoji ekonomiky, centrální banka je svou politikou může zmírňovat. Předpokládáme, že režim plovoucího měnového kurzu bude uplatňován až do vstupu ČR do eurozóny, resp. do tzv. mechanismu ERM II. Přijetí eura je politickým rozhodnutím, které v dohledné době nelze očekávat. I proto vstup do ERM II nikdy nebyl zvažovanou variantou ukončení kurzového závazku.

Jak se bude kurz chovat po exitu?

Kurz koruny se může vydat oběma směry.

Trh očekává posílení kurzu koruny, pro které mluví mírný kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně. Ve stejném směru budou pravděpodobně působit i dozvuky kvantitativního uvolňování ECB. Fundamentálním faktorem mírného trendového nominálního posilování české koruny je obnovení dlouhodobé reálné rovnovážné apreciace koruny. Její tempo však bude výrazně pomalejší než před propuknutím krize, neboť se postupem času konvergenční a růstový potenciál české ekonomiky postupně zmenšuje.

Na druhou stranu ale existují také faktory, které budou působit proti posílení kurzu koruny. Například to, že koruna byla před zavedením závazku mírně nadhodnocena, respektive že se počáteční oslabení reálného kurzu oproti odhadované rovnováze v mezidobí promítlo do domácích cen, mezd a dalších nominálních veličin. Skutečnost, že se řada exportérů zajistila proti kurzovému riziku a že finanční investoři budou po opuštění kurzového závazku zavírat své korunové pozice, může zároveň vést k situaci, že na trhu bude chybět nabídka deviz – trh je již teď výrazně překoupený v korunách. Po ukončení závazku tak nelze vyloučit ani oslabení koruny nad 27 korun za euro, kurz se může po nějakou dobu pohybovat jedním i druhým směrem.

Každopádně platí, že v případě nadměrného kolísání kurzu koruny oběma směry bude ČNB připravena tyto výkyvy tlumit svými intervencemi.

Co znamená, když ČNB říká, že je připravena i po ukončení kurzového závazku zasáhnout proti nadměrné kolísavosti kurzu?

ČNB skutečně dává již delší dobu najevo svoji připravenost tlumit nadměrnou kolísavost kurzu koruny vůči euru v období po ukončení závazku. Za nadměrnou kolísavost přitom ČNB považuje takové pohyby kurzu, které by mohly ohrozit cenovou – potažmo finanční a celkovou makroekonomickou – stabilitu v české ekonomice a tím i plnění zákonného mandátu ČNB. Za nadměrnou kolísavost nelze považovat kurzové pohyby v horizontu dnů či hodin, kdy jsou pohyby na jednu či druhou stranu korigovány následným vývojem v opačném směru. ČNB bude reagovat na výrazné a dlouhodobější kurzové pohyby dle svého uvážení. Neznamená to však nutně, že se ČNB musí vrátit na trh hned v prvních okamžicích po exitu, jakmile se kurz někam pohne. Je rozumné nechat projevit tržní síly.

V jaké situaci ČNB zasáhne a v jaké situaci nechá kurzový vývoj po ukončení závazku bez zásahu?

To, zda ČNB zasáhne, či nikoliv, bude záviset na aktuálním posouzení tržního vývoje a jeho rizik pro ekonomický vývoj, zejména pak pro udržitelné plnění inflačního cíle. Žádná dopředu daná definice „nadměrného kolísání“ neexistuje. Závisí totiž na konkrétních podmínkách v ekonomice a na finančním trhu, přičemž ČNB bude hlídat zejména, aby nadměrné posílení kurzu neohrozilo udržitelnost plnění 2% inflačního cíle a zdravý vývoj ekonomiky. Případné intervence budou prováděny po odsouhlasení bankovní radou ČNB v souladu s režimem řízeného plování kurzu. Jednou z klíčových charakteristik tohoto režimu přitom je, že centrální banka předem nevyhlašuje žádné intervenční hranice. Každopádně to neznamená, že budeme panicky reagovat na jakýkoli krátkodobý pohyb kurzu.

Mohou se lidé konečně těšit na levnější zahraniční dovolenou?

Chápeme, že z pohledu běžného občana jde o možná nejdůležitější otázku spojenou s exitem. Kurz se ale po opuštění závazku, tedy po návratu do režimu plovoucího kurzu, může pohybovat jedním i druhým směrem. Z dlouhodobějšího pohledu je pravděpodobné, že pokud se bude české ekonomice i nadále dařit, kurz koruny se vrátí k postupně posilujícímu trendu. To by skutečně umožnilo levnější dovolené. Nicméně běžný občan utratí v zahraničí pouze velmi malou část svých příjmů.

Lidé by se tak měli těšit především z toho, že se česká ekonomika vyvíjí pozitivně, bez viditelných nerovnováh. Ukončení kurzového závazku je možné vnímat jako symbolickou tečku za obdobím, které začalo světovou finanční a ekonomickou krizí a pokračovalo dlouhou a poměrně hlubokou domácí ekonomickou recesí hrozící přerůst ve zhoubnou deflaci. Od té doby však česká ekonomika řadu let opět roste a teď už naplno využívá svých produkčních možností. Nezaměstnanost je na nízkých hodnotách a udržitelný návrat inflace k cíli ČNB je známkou dosahování cenové stability, resp. jeho robustnosti. Spolu s tím se i naše měnová politika může vracet k normálnímu fungování.

Co bude ČNB dělat s nakoupenými eury?

ČNB si nakoupená eura ponechá ve svých devizových rezervách a bude je nadále investovat do kvalitních a bezpečných instrumentů. V dohledné době nebude odprodávat ani výnosy z těchto devizových rezerv.

Jak intervence ovlivní hospodaření ČNB?

Podle článku 98 Ústavy ČR a v souladu s primárním právem EU je hlavním cílem činnosti ČNB péče o cenovou stabilitu. Cílem ČNB proto není maximalizace jejího zisku. Oslabení kurzu přispělo v letech 2013–2014 k dosažení účetního zisku ČNB, v jehož důsledku došlo k úplnému uhrazení kumulované účetní ztráty ČNB z předchozích let. To ovšem nebyl účel intervencí, neboť primární cíl měnové politiky, jímž je dosahovat cenovou stabilitu, má vždy přednost před dopady opatření ČNB do jejího hospodářského výsledku. Dlouhodobě bude výsledek hospodaření ČNB záležet na vývoji kurzu a úrokových sazeb doma i v zahraničí. Tendence kurzu posilovat v dlouhém horizontu se může po opuštění režimu používání měnového kurzu obnovit, ale v podstatně menší míře než před krizí.

Hrozí v době exitu zavedení záporných úrokových sazeb?

ČNB nevylučuje použití záporných úrokových sazeb po časově omezenou dobu za účelem odrazení spekulativního kapitálu. Nejedná se však o preferovaný nástroj a ČNB by se k němu uchýlila jen v případě vzniku výjimečné situace. Z ekonomického pohledu je exit nakročením k méně uvolněným měnovým podmínkám a s časovým odstupem by měl být následován postupným zvyšováním úrokových sazeb. Zavedení záporných sazeb by bylo krokem v opačném směru.

Kdy ČNB zvýší úrokové sazby nad nulovou úroveň?

Ke zvyšování úrokových sazeb přistoupí ČNB s největší pravděpodobností až s určitým časovým odstupem po ukončení kurzového závazku. Poté, co ČNB ukončí kurzový závazek, na základě pozorovaného vývoje a provedených analýz zjistí, jak velká a jak urgentní je potřeba dalšího zpřísnění měnové politiky cestou zvyšování úrokových sazeb. Důvodem pro takto obezřetný přístup je snaha nejprve přispět ke stabilizaci kurzového vývoje po exitu a až následně začít opět používat standardní nástroj měnové politiky, kterým jsou úrokové sazby.

Dojde k prognózou předpokládanému výraznému nárůstu úrokových sazeb?

Skutečnost, že prognóza obsahuje nárůst tržních úrokových sazeb 3M PRIBOR po ukončení kurzového závazku, je zejména potvrzením toho, že pro exit již nazrál ten správný čas a měnová politika ČNB se může začít poměrně rychle posouvat k méně uvolněnému nastavení. ČNB však dlouhodobě komunikuje, že v realitě dojde ke zvýšení měnověpolitických úrokových sazeb ČNB až s určitým odstupem od ukončení kurzového závazku. A to poté, co se ČNB přesvědčí, že kurzový vývoj po ukončení závazku zajistil jen část žádoucího zpřísnění měnových podmínek. K nárůstu měnověpolitických úrokových sazeb tak pravděpodobně dojde až na některém z měnových zasedání bankovní rady, která budou následovat po ukončení závazku.

Obecně přitom pro trajektorii úrokových sazeb v prognóze ČNB platí, že příchod nových informací mezi dvěma prognózami či případné asymetrické vyhodnocení bilance rizik stávající prognózy bankovní radou může způsobit, že se skutečný vývoj úrokových sazeb může odchýlit od prognózy .

Proč prognóza ČNB přestřeluje její vlastní inflační cíl?

Očekávané dočasné přestřelení inflačního cíle – zřejmě k horní hranici tolerančního pásma cíle – je vyjádřením toho, že ČNB v souladu se svou předchozí komunikací opustila svůj kurzový závazek až s vidinou dlouhodobě udržitelného a robustního plnění inflačního cíle. V této situaci může měnová politika ČNB směřovat k méně uvolněnému nastavení, jehož první fází je právě ukončení kurzového závazku. To se v následujícím vývoji inflace projeví se standardním časovým odstupem a inflace se po určité době stabilizuje u 2% cíle. V mezidobí se sice inflace bude nacházet mírně nad cílem, ale v horizontu měnové politiky, tj. za rok až rok a půl, se navrátí ke 2 procentům.

Po více než čtyřech letech podstřelování inflačního cíle nelze krátkodobé nadstřelení cíle vnímat jako problém. Ve vývoji inflace se navíc projevují některé jednorázové šoky, které v ročním horizontu z velké části odezní. Prostor pro zpřísňování měnové politiky cestou zvyšování úrokových sazeb navíc není shora nijak omezen. ČNB vnímá svůj cíl symetricky, a bude proto připravena zvyšovat sazby tak, aby v případě proinflačních šoků udržela inflaci v blízkosti cíle i do budoucna.

Bude ČNB intervenovat proti oslabujícímu kurzu?

Na vývoj v tomto směru můžeme v případě potřeby reagovat zvyšováním úrokových sazeb, takže je to pro nás komfortnější varianta. Vyloučit ovšem dopředu nelze ani zásah formou intervencí na devizovém trhu, pokud by byl výkyv ve směru oslabení koruny opravdu výrazný.

Hrozí v budoucnu návrat k nějaké formě kurzového závazku?

Nelze vyloučit, že případné silné či trvalé protiinflační šoky by v budoucnu mohly obnovit riziko výrazného a dlouhodobého podstřelování inflačního cíle či dokonce hrozbu deflace. To by ČNB – po vyčerpání prostoru pro uvolňování měnové politiky snižováním úrokových sazeb – mohlo opět donutit k využívání kurzu jako nástroje měnové politiky či k přijetí jiného nekonvenčního nástroje. Návrat ke kurzovému závazku je však v nejbližší době vysoce nepravděpodobný, neboť inflace se nachází nad 2% cílem ČNB, a to v podmínkách solidně rostoucí české ekonomiky, zvyšujících se mezd a s tím souvisejících robustních domácích, resp. celkových inflačních tlaků.