ČNB > Často kladené dotazy > Co byl kurzový závazek?

Co byl kurzový závazek?

Kdy ČNB zahájila devizové intervence a proč se ČNB rozhodla dosahovat svého měnověpolitického cíle pomocí měnového kurzu?

Bankovní rada ČNB rozhodla o používání měnového kurzu jako nástroje měnové politiky, a tedy o zahájení devizových intervencí, dne 7. listopadu 2013. Tento nástroj je pro Českou republiku, která je malou otevřenou ekonomikou s dlouhodobým přebytkem likvidity v bankovním sektoru, účinnější k uvolnění měnových podmínek než jiné nástroje. O tom, že dalším případným nástrojem uvolnění měnové politiky po dosažení nulové spodní hranice úrokových sazeb bude kurz koruny, rozhodla bankovní rada již na podzim roku 2012.

Proč ČNB rozhodla o dalším uvolnění měnové politiky právě prostřednictvím oslabení koruny na 27 Kč za euro?

Česká ekonomika prošla v letech 2012-2013 obdobím hospodářského útlumu, který se nepříznivě odrazil v nárůstu nezaměstnanosti, v poklesu příjmů a spotřeby domácností, stejně jako zisků a investic firem. Česká národní banka reagovala na uvedený vývoj tím, že bezezbytku využila svého hlavního měnověpolitického nástroje, když v závěru roku 2012 snížila úrokové sazby na technickou nulu (0,05 %). Dále se ČNB zavázala, že na této rekordně nízké hladině budou úrokové sazby ponechány tak dlouho, jak bude potřeba. Cílem ČNB přitom v souladu s jejím zákonným mandátem bylo a je udržet cenovou stabilitu, a tím přispívat ke stabilnímu vývoji české ekonomiky. ČNB proto současně již od podzimu roku 2012 komunikovala připravenost použít své další nástroje v případě potřeby dalšího uvolnění měnové politiky. Pro tento účel byl z mnoha dobrých důvodů vybrán měnový kurz. Již samotné vyhlášení ČNB, že je připravena kurzu použít, vedlo koncem roku 2012 a začátkem roku 2013 k oslabení kurzu koruny, které umožnilo zbrzdit dezinflační tendence a pomohlo ekonomice se přeci jen trochu nadechnout.

Ukázalo se, že recese a útlum na trhu práce odeznívají jen velmi pomalu a jejich protiinflační dopady vedou spolu s poklesem cen surovin a energií k dalšímu snižování inflace. ČNB očekávala, že začátkem roku 2014 klesne k nule, a že po očištění o úpravy spotřebních daní na cigarety dokonce úhrnná cenová hladina poklesne. Ceny mnoha položek spotřebního koše (zejména ceny spotřebního zboží) přitom klesaly již delší dobu. Proto ČNB jednala, aby dostála svému zákonnému mandátu, kterým je péče o cenovou stabilitu.

Co bylo cílem použití měnového kurzu jako nástroje měnové politiky?

Cíl použití kurzu jako dalšího měnověpolitického nástroje – a tedy použití devizových intervencí k oslabení koruny – byl stejný jako u úrokových sazeb. To znamená v souladu se zákonným mandátem ČNB udržet cenovou stabilitu v české ekonomice, která je vyjádřena plněním inflačního cíle ČNB ve výši 2 %. Jinými slovy, šlo o snahu předejít deflaci, zajistit plnění 2% cíle udržitelným způsobem a urychlit návrat do situace, kdy bude ČNB moci opět začít používat svůj standardní nástroj, tj. úrokové sazby. Použití devizových intervencí jako vhodného nástroje proti deflačním rizikům doporučila ČR v roce 2013 i hodnotící mise Mezinárodního měnového fondu. Z hlediska druhotného cíle ČNB, tj. podpory obecné hospodářské politiky vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu, naše opatření přispělo k překonání nejdelší hospodářské recese v samostatné české historii, jejíž pokračování by nebylo v zájmu většiny firem ani občanů.

Co by se stalo, kdyby ČNB takové rozhodnutí neučinila?

Podkladem pro rozhodnutí o dalším uvolnění měnové politiky byly ekonomické analýzy ČNB. ČNB je ve světě a zejména v komunitě ostatních centrálních bank a mezinárodních institucí (jako jsou MMF, OECD apod.) uznávanou kapacitou právě v oblasti ekonomického modelování, prognózování a měnové politiky obecně. Tyto analýzy ukázaly, že při nečinnosti měnové politiky by se česká ekonomika mohla v roce 2014 dostat do deflace trvající přinejmenším 2-3 čtvrtletí. To byl ovšem velmi optimistický předpoklad, protože jak ukazuje historická zkušenost, deflaci může být velmi obtížné zastavit, jakmile se jednou rozjede. Proto její prevence je lepší než pokusy o následnou léčbu.

Bez dalšího uvolnění měnové politiky ČNB hrozilo, že se předchozí poměrně stabilní kurzový vývoj přeruší a koruna začne výrazně posilovat. Současně zesílil pokles inflačních očekávání podniků, domácností i finančních trhů. Úsilí ČNB uvolnit měnové podmínky (tj. oslabit reálný měnový kurz a snížit reálné úrokové sazby) tak mohlo být bez další akce zvráceno. Takové nežádoucí zpřísnění měnové politiky by dále zesílilo protiinflační tendence v ekonomice, tj. zbrzdilo či zcela zastavilo počínající oživení a zlepšování situace na trhu práce a uvrhlo ekonomiku do další vlny recese či dokonce do deflace, tj. do setrvalého poklesu cenové hladiny.

Pokles cen nakupovaného zboží a služeb, který je na úrovni jednotlivce jako spotřebitele zdánlivě pozitivní skutečností, je na úrovni národního hospodářství jevem krajně nepříznivým a nevítaným. Centrální banky všude ve světě se maximálně snaží rizikům takového vývoje předcházet. V očekávání poklesu cen totiž řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu, což ovšem vede k tomu, že chybí, resp. se v čase odsouvá poptávka. Není-li poptávka, není potřeba tolik vyrábět, firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků, což tlačí na další pokles cen. A tak dokola. Říká se tomu deflačně-recesní spirála, z níž není snadné cesty ven, když už se do ní nějaká ekonomika dostane. Nesmírně negativní zkušenost s deflačním vývojem ve 30. letech minulého století je v tomto ohledu stále silným mementem pro všechny hospodářsko-politické autority, zejména pak pro centrální banky. Negativní zkušenost s deflací má v posledních dvou desetiletích rovněž Japonsko. ČNB se proto v souladu se svým mandátem pečovat o cenovou stabilitu rozhodla konat tak, aby výše uvedené riziko vyloučila, tj. aby zajistila rychlejší návrat inflace do dvouprocentního cíle, tj. do bezpečné vzdálenosti od deflačních vod.

Klíčové ukazatele ekonomiky – rok poté

  Meziroční změna v %
Údaje k 7.11.2013 Údaje k 31.10.2014
Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13 -1,3 II/14 2,5
Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 9/14 0,7
Měnověpolitická inflace  9/13 0,2 9/14 0,6
Obecná míra nezaměstnanosti (s.o.) 9/13 7,1 9/14 5,9
Průměrná nominální mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) II/13 25 199 II/14 25 542
Průměrná nominální mzda celkem II/13 1,2 II/14 2,3
Počet volných pracovních míst 9/13 39 040 9/14 56 600
Souhrný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 10/14 94,1

Proč ČNB v dubnu 2017 ukončila kurzový závazek a jakým způsobem teď provádí měnovou politiku?

Ukončený kurzový závazek nebyl novým cílem měnové politiky ČNB, ale jejím dočasným nástrojem použitým poté, co byl vyčerpán prostor pro další pokles úrokových sazeb. Zákonným úkolem ČNB zůstává cenová stabilita vyjádřená v podobě 2% inflace. To znamená, že Česká národní banka používá tzv. cílování inflace. To, že české ekonomice prospívá nezávislá měnová politika fungující právě v tomto režimu, se zřetelně ukázalo i v období po vypuknutí globální krize. S cílováním inflace je dlouhodobě konzistentní tzv. režim (řízeně) plovoucího kurzu. Kurz v naší malé otevřené ekonomice často slouží jako tlumič šoků, které na ni dopadají. Přizpůsobení prostřednictvím pohybu kurzu je hladší a méně bolestné, než kdyby se muselo odehrát skrze reálné veličiny, jako jsou zaměstnanost či mzdy.

V dlouhém období hodnota kurzu odráží vývoj ekonomických fundamentů. Pokud ale dochází k velkým výkyvům kurzu, které neodpovídají vývoji ekonomiky, centrální banka je svou politikou může zmírňovat. Předpokládáme, že režim plovoucího měnového kurzu bude uplatňován až do vstupu ČR do eurozóny, resp. do tzv. mechanismu ERM II. Přijetí eura je politickým rozhodnutím, které v dohledné době nelze očekávat. I proto vstup do ERM II nikdy nebyl zvažovanou variantou ukončení kurzového závazku.

Hrozí v budoucnu návrat k nějaké formě kurzového závazku?

Nelze vyloučit, že případné silné či trvalé protiinflační šoky by v budoucnu mohly obnovit riziko výrazného a dlouhodobého podstřelování inflačního cíle či dokonce hrozbu deflace. To by ČNB – po vyčerpání prostoru pro uvolňování měnové politiky snižováním úrokových sazeb – mohlo opět donutit k využívání kurzu jako nástroje měnové politiky či k přijetí jiného nekonvenčního nástroje. Návrat ke kurzovému závazku je však v nejbližší době vysoce nepravděpodobný, neboť inflace se nachází nad 2% cílem ČNB, a to v podmínkách solidně rostoucí české ekonomiky, zvyšujících se mezd a s tím souvisejících robustních domácích, resp. celkových inflačních tlaků.

Co bude ČNB dělat s eury nakoupenými během trvání kurzového závazku?

ČNB si nakoupená eura ponechá ve svých devizových rezervách a bude je nadále investovat do kvalitních a bezpečných instrumentů. V dohledné době nebude odprodávat ani výnosy z těchto devizových rezerv.

Jak nárůst devizových rezerv v souvislosti udržováním kurzového závazku ovlivní hospodaření ČNB?

Podle článku 98 Ústavy ČR a v souladu s primárním právem EU je hlavním cílem činnosti ČNB péče o cenovou stabilitu. Cílem ČNB proto není maximalizace jejího zisku. Oslabení kurzu přispělo v letech 2013–2014 k dosažení účetního zisku ČNB, v jehož důsledku došlo k úplnému uhrazení kumulované účetní ztráty ČNB z předchozích let. To ovšem nebyl účel intervencí, neboť primární cíl měnové politiky, jímž je dosahovat cenovou stabilitu, má vždy přednost před dopady opatření ČNB do jejího hospodářského výsledku. Dlouhodobě bude výsledek hospodaření ČNB záležet na vývoji kurzu a úrokových sazeb doma i v zahraničí. I když se po ukončení měnového závazku tendence kurzu posilovat obnovila, , bude k tomu v dlouhodobém horizontu docházet v podstatně menší míře než v době před krizí.

ČNB v minulosti oslabovala korunu, aby pomohla ekonomice, ale teď ji naopak zvyšováním úrokových sazeb začíná brzdit. Není to politika „brzda–plyn“?

Měnová politika ze své podstaty nemůže dlouhodobě urychlovat ekonomický růst a snižovat nezaměstnanost. Může ale pomáhat tlumit jejich výkyvy, jinými slovy vyhlazovat hospodářský cyklus. A přesně to ČNB v minulých letech dělala. Urychlovala růst, když byla ekonomika na dně a nezaměstnanost poblíž rekordně vysokých hodnot, čímž bránila vzniku deflace. Nyní se – donedávna velmi uvolněné – měnové podmínky přesouvají do neutrální polohy, aby nedošlo k nadměrnému přehřívání ekonomiky a trhu práce. To by vedlo k dlouhodobému setrvání inflace nad cílem a k dalším makroekonomickým a finančním nerovnováhám. K žádoucímu posunu měnových podmínek k jejich neutrálnímu působení dochází cestou posilujícího kurzu koruny a zvyšování úrokových sazeb. Pozitivní ekonomický vývoj umožnil ukončení kurzového závazku a návrat k používání úrokových sazeb jakožto standardního nástroje měnové politiky. Zvyšování úrokových sazeb je tedy návratem k normálnímu stavu. Navzdory tomu se úrokové sazby nacházejí stále hluboko pod hodnotami, které byly v minulosti běžné.

Neměla ČNB se zvyšováním sazeb raději ještě počkat?

V situaci, kdy se ekonomika nachází nad svým potenciálem, nezaměstnanost pod přirozenou mírou a inflace je udržitelným způsobem u cíle, je třeba postupně posouvat měnové podmínky do neutrální polohy. Po ukončení kurzového závazku působilo ve směru žádoucího posunu měnových podmínek k normálu nejprve mírné posílení kurzu koruny vůči euru. Pokud by ČNB i nadále držela úrokové sazby na nulových hodnotách, mohlo by to vést k nežádoucímu nadměrnému přehřátí ekonomiky, trhu úvěrů a nemovitostí a k přestřelení inflace výrazně nad cíl. ČNB proto od srpna 2017 začala sazby postupně zvyšovat. Její klíčová úroková sazba by měla do budoucna postupně zamířit směrem k tzv. neutrální hodnotě kolem 3 procent. Koneckonců ukončení kurzového závazku bylo podmíněno právě tím, že se ČNB v krátké době navrátí k používání úrokových sazeb coby svého standardního nástroje.

Koruna od ukončení kurzového závazku postupně posiluje. Jak to, že zboží z dovozu (elektronika, exotické ovoce, benzín) či dovolené nezlevnily, nebo zlevnily mnohem méně, než odpovídá posílení koruny – těšili jsme se tedy na posílení kurzu a zlevnění věcí zbytečně?

Dovozní ceny klesají již několik měsíců v řadě a jejich pokles se v důsledku posilování kurzu postupně dále prohlubuje. Důvodů, proč dovozní ceny a ceny dováženého zboží ve spotřebním koši reagovaly na posílení kurzu svým poklesem až s časovým odstupem, bylo několik. Proti kurzovým pohybům mohly být dovozci – stejně jako vývozci – zajištěni (a to nejen finančními instrumenty, ale například též takzvanými kurzovými doložkami ve smlouvách). Proto se – zejména krátkodobě – výkyvy kurzu nemusely v odpovídající míře promítat v cenách dováženého zboží. Současně nějakou dobu trvalo, než se vyprodaly skladové zásoby zboží dovezeného ještě během období trvání kurzového závazku. Obecně přitom platí, že rozhodnutí o zohlednění změn kurzu v cenách, které účtují svým tuzemským zákazníkům, je plně v kompetenci dovozců a prodejců, kteří navíc do svých kalkulací promítají i jiné nákladové, resp. poptávkové vlivy než jen nákupní ceny.

Růst úrokových sazeb ČNB se již promítl do vyšších úroků, které banky požadují za poskytnutí úvěru. Proč ale nejsou vyšší úroky vidět i na vkladech?

Zvýšení úrokových sazeb ovlivnilo celou tzv. výnosovou křivku finančního trhu, která se začala posouvat vzhůru, přičemž se zvyšuje i její sklon. Od této křivky banky odvozují úrokové sazby u svých obchodů s klienty (podniky a domácnostmi), ať už se jedná o úvěrové či vkladové produkty. Na straně vkladů je přenos zvyšování sazeb na finančním trhu oproti úvěrům pomalejší z toho důvodu, že vkladů mají české banky z mnoha historických důvodů ve svých bilancích relativní dostatek. Stejně tak je dostatek celkové likvidity v českém bankovním sektoru. Banky tudíž nemusejí vklady střadatelům tak rychle zatraktivňovat zvyšováním jejich úročení. Nicméně i zde se časem projeví tržní podmínky a úročení vkladů vzroste. V tomto směru může například působit vyšší zhodnocování prostředků, které domácnostem i podnikům nabídnou instituce kolektivního investování (fondy peněžního trhu, dluhopisové fondy apod.). Výnosy prostředků v těchto institucích se začnou zvyšovat například s rostoucími výnosy českých vládních dluhopisů, které již pozorujeme. Případnému výraznějšímu odlivu peněz do fondů kolektivního investování pak banky budou čelit zvyšováním úrokových sazeb u svých vkladových produktů.